❗️Поалросили и бросили? Разбираемся, потускнели ли алмазы России

💎Алроса – вертикально-интегрированный холдинг, занимающийся добычей, обработкой и продажей алмазов и бриллиантов. Она занимает крупнейшую долю в 27% на мировом рынке алмазов. К сожалению, у компании большие проблемы… Точнее, не у компании, а у её акционеров. У самой компании как раз всё в порядке. Давайте разбираться.
📃О компании
Алроса является крупнейшей алмазодобывающей компанией в мире как по объёму добычи, так и по разведанным запасам, которых хватит на 20 лет непрерывной работы. Основные добывающие и производственные мощности компании сосредоточены в Якутии, обрабатывающие – в Архангельской области.
Сейчас Алросу возглавляет Сергей Иванов, пробывший на этом посту с 2017 года. Правда, он уже подал в отставку, заявив о решении перейти в частный бизнес. Преемник Иванова пока не обозначен.
Алроса является госкомпанией. Крупнейшие акционеры:
▫Росимущество – 33%
▫Якутия (Респ. Саха) – 25%
▫Улусы Якутии – 8%
▪В свободном обращении находится почти 34% акций. Примерно половина из них принадлежат нерезидентам – жителям США и Европы.
Ежегодно Алросой добывается порядка 32-35 млн карат алмазов. Реализация продукции держится на уровне 85-90% (исключение – ковидный 2020-й год, когда было реализовано около 60% добытой продукции, однако на следующий год продажи существенно превысили добычу, т.е. сработал отложенный спрос).
Большая часть (ок. 38%) алмазов Алросы поступают в Бельгию, в аукционные дома Антверпена. Ещё 18% отправляется в Индию, 16% – в ОАЭ, 16% реализуется на внутреннем рынке.
В Индию и ОАЭ поступают в основном крупные декоративные алмазы, которые потом огранщики превращают в бриллианты.
Более 60% добываемых Алросой алмазов — технические, они очень мелкие и дешевые, их продают большими партиями и без маркировки. На Антверпене они разлетаются как горячие пирожки, поскольку в мире, который восстанавливается после рецессии, острый дефицит именно промышленных алмазов.
Помимо добычи технических и ювелирных алмазов, Алроса занимается самостоятельной огранкой бриллиантов. Правда, доля бриллиантов в выручке невелика – около 5-8%. Причём на операционном уровне подразделение огранки убыточное. Но Алроса производит самостоятельно алмазы ради поддержания узнаваемости бренда и повышения своего престижа на международных рынках.
Правда, в 2022 году на волне отказов от всего российского многие постоянные покупатели бриллиантов Алросы (в основном, модные дома вроде Tiffany) расторгли контракты. А США так и вовсе ввели запрет на ввоз российских алмазов на свою территорию (на самом деле, это смешно, ведь доля США в выручке Алросы меньше 0,01%).
Что интересно, Европа упрямо не вводит прямых санкций на продукцию Алросы, т.к. компания добывает примерно 27% алмазов в мире, и изъятие такой партии взвинтит цены на этом рынке.
Но из-за острого дефицита стоимость алмазов в мире продолжает расти. И для Алросы это хорошо.
Настолько хорошо, что в 2022 году компания выполнила производственный план в полном объёме. А судя по уровню продаж, она полностью сохранила свой рынок (возможно, выпала доля в 5-10% из-за санкций, но это не критично).

❗Финансовые результаты
Алроса не публикует финансовые и операционные отчеты с событий 24 февраля, поэтому в точности понять, что творится с компанией прямо сейчас, невозможно. В прошлом Алроса демонстрировала отличную динамику роста выручки, чистой прибыли и EBITDA.
У компании за 8 лет удвоилась выручка (со 168 до 327 млрд рублей), утроилась чистая прибыль (с 31,8 до 91,3 млрд рублей) и колоссально (почти в 7 раз) вырос свободный денежный поток (с 15,3 до 105,9 млрд рублей). Акционеры смотрят именно на свободный денежный поток, потому что из него выплачиваются дивиденды.
Благодаря вертикальной интеграции и грамотной работе с расходами у Алросы прямо-таки феноменальная рентабельность, особенно, для сектора «Горная добыча»:
📍ROE – 40,86% при норме 20%
(рентабельность капитала, чистая прибыль поделить на собственный капитал)
—
📍ROA– 21,55%
(рентабельность активов, чистая прибыль поделить на активы)
—
📍ROS – 37,66%
(рентабельность продаж, доналоговая прибыль поделить на выручку)
📍Operating Margin – 35,1%
Операционная рентабельность (показывает эффективность работы по основному виду деятельности)
📍Net Margin – 27,93%
Чистая рентабельность (чистая прибыль поделить на выручку)
👆В целом показатели более чем в 2 раза выше среднеотраслевых!
❗Долговая нагрузка более чем умеренная. Размер долга составляет 122,5 млрд рублей (годом ранее – 167,8 млрд), сумма наличности – 61,3 млрд, отсюда размер чистого долга (долг минус наличность) – 61,2 млрд.
Но сама по себе эта цифра мало что даёт. Сравним её с EBITDA – прибылью до уплаты налогов, процентов и амортизации. EBITDA за 2021 год составила 139,5 млрд рублей, т.е. отношение «Чистый долг / EBITDA» составляет 0,44. Хорошим считается значение меньше 1. Показатель ниже 0,5 – вообще отличный.
Другие показатели долга:
Debt Ratio (отношение обязательств к активам) – 0,47 при норме ниже 0,6. У компании очень высокая доля собственных активов, и это хорошо. Компания развивается на свои деньги, с минимальной долей заёмного капитала.
Debt / Equity (отношение обязательств к капиталу) – 0,9 при норме ниже 1. Здесь по самой грани. Но высокое соотношение обязательств и капитала для промышленных и добывающих компаний довольно обычное: такие отрасли являются очень капиталоёмкими и требуют больших инвестиций.
❗Сколько Алроса заработала в 2022 году
Так как Алроса не опубликовала отчётности за 2022 год, то мы можем только предполагать, не владея точными цифрами. Всё далее – исключительно мои умозаключения, основанные на открытой информации.
Сергей Иванов заявил, что за 2022 год Алроса придерживалась плана по добыче и продаже алмазов. Если это действительно так, то добыча составила 32-35 млн карат, а продажи – 30-34 млн карат.
На алмазы весь 2022 год сохранялась повышенная стоимость (примерно +15% к прошлому году). Получается, что при выполнении плана продаж компания могла заработать 250-280 млрд рублей. Но так как компания под санкциями, то другие страны при покупке алмазов требуют скидку (кстати, что интересно, многие скупают алмазы тайно). Так что заложим дисконт 20%. Тогда выручка может составить 200-225 млрд рублей.
✔Если Алросе удалось сохранить прежнюю высокую рентабельность, то чистая прибыль при таких показателях составит 56-63 млрд рублей, а FCF(свободный денежный поток) – 40-45 млрд.
Посчитаем потенциальные дивиденды. Если компания распределит 100% FCF (так как показатель чистый долг / EBITDA ниже 0,5), то на одну акцию придётся 5,43-6,1 рублей.
Что интересно, Алроса отказалась выплачивать дивиденды за 2021 год. А это могли быть 5,6 рубля на акцию. Данные деньги должны быть отложены в нераспределённую прибыль и выплачены позже. Если Алроса в 2023 году заплатит двойные дивиденды (за 2021 и 2022 год), то общая выплата может составить 11,03-11,7 рублей на акцию.
❗Но – есть во всём этом ложка дёгтя. И называется она – НДПИ.
Так, Алроса облагается в 1 квартале 2023 года дополнительным налогом на добычу полезных ископаемых (НДПИ) в размере 19 млрд рублей. Этот налог будет взиматься помимо стандартных 8% от выручки.
Совокупный НДПИ (повышенный + 8%), который изымут из Алросы в 2023 году при условии роста годовой выручки на 15-20%, составит порядка 41-42 млрд рублей. То есть практически весь FCF за 2022 год. Совпадение? Не думаю.
Получается, что государство планирует изъять из Алросы как минимум половину прибыли точно также, как из Газпрома – т.е. налогами вместо дивидендов. В таком случае мы увидим сокращение дивидендов минимум в 2 раза. Или даже их полное отсутствие за 2022 год.
❗Сколько должна стоить Алроса

Если смотреть на мультипликаторы, то Алроса недооценена минимум в 2 раза. Для добывающих компаний показательны следующие показатели:
P/E – 4,88 (среднее за 5 лет — 9)
(капитализация поделить на прибыль)
—
P/S – 1,36 (среднее — 2,5)
(капитализация поделить на выручку)
—
P/BV – 2 (среднее — 3)
(капитализация поделить на балансовую стоимость)
👆Форвардные мультипликаторы (с учётом будущей прибыли) чуть выше, но всё ещё не дотягивают до средних показателей.
По методу дисконтирования денежных потоков (DCF) стоимость компании составляет 448 рублей. Но нужно учитывать, что метод DCF не очень подходит для цикличных компаний, потому что сейчас цены на алмазы находятся на пике стоимости, после чего будет неминуемый спад. Считать, что за ближайшие 5 лет стоимость алмазов не упадёт, несколько наивно.
При корректировке DCF на падение денежных потоков цена падает до 108 рублей.
По методу Грэма справедливая цена соответствует 60,78 рублей.
Не инвестиционная рекомендация, лишь моё мнение
✅К выводам!
На мой взгляд, сейчас акции Алросы оценены вполне справедливо – с учётом будущих рисков (изъятие прибыли через налог, падение цены на алмазы и возможное введение ещё более жёстких санкций).
Алроса – цикличная компания, находящаяся на пике стоимости. Сейчас набирать её акции на большую долю в портфеле – опрометчиво. На долгосрок, на мой взгляд, можно набирать при выполнении одного из двух условий:
1) если акция упадёт ниже 50 рублей
2) если анонсируют выплату дивидендов из нераспределённой прибыли
В первом случае можно покупать акции на долгосрочную перспективу. Во втором – под идею спекулятивного роста.
----