Как стартапы сохраняют высокую оценку во время рецессии?

Вероятно, вы знаете о распространенном стереотипном страхе в среде частных инвестиций во всё технологическое: компании ни за что не должны проводить даунраунды. Даунраунд — это случай, когда стартап решает или соглашается привлечь новый акционерный капитал, будь то от уже существующих инвесторов или только от новоприбывших, по более низкой оценке, чем на предыдущем раунде финансирования.

Например, если вы технологический стартап, и вы привлекаете немного денег от венчурных капиталистов с оценкой в $250 миллионов, а затем через год хотите привлечь больше денег, вам будет лучше привлечь $500 миллионов. Или, если рынок будет переживать непростые времена, то с оценкой в $250 миллионов. Но, если вы решаете привлечь новый акционерный капитал с оценкой в $150 миллионов после того, как ранее привлекали его с оценкой в $250 миллионов, это довольно плохо — и это, как вы уже поняли, даунраунд. Венчурные инвесторы хотят роста и положительного импульса и при этом совершенно не хотят дисконтирования. Так что, если ваша оценка снизилась, это плохой знак для вашего будущего.

Если подумать, по большей части всё это просто набор социальных условностей. Публичные компании так не работают: если они хотят привлечь деньги, они продают акции по любой цене. Было бы глуповато, если бы публичная компания сказала: «Простите, мы не можем привлечь деньги, продавая акции, потому что цена наших акций ниже, чем была шесть месяцев назад», или если бы фонд взаимных инвестиций сказал: «Мы не можем купить ваши акции, потому что цена упала». Но на частных рынках такие ситуации — это обычное дело.

Одна из причин, по которым это происходит, связана с бухгалтерскими соглашениями самих венчурных капиталистов. Если ваши венчурные капиталисты инвестировали по оценке в $250 миллионов, а вы проводите новый раунд по низкой оценке в $150 миллионов, то им придется сократить свои инвестиции на 40%. Они должны сказать своим собственным инвесторам, что они потеряли деньги, их активы под управлением (AUM) обесценились, и они не могут взимать столько комиссионных. Конечно, венчурные капиталисты предпочли бы, чтобы их инвестиции только росли.

Один из способов понимания частного инвестирования в целом заключается в том, что частные инвестиционные фирмы — венчурный капитал, прямые инвестиции, частная недвижимость и так далее — взимают со своих клиентов высокую плату за услугу по предотвращению видимой волатильности публичных рынков. Если вы инвестируете в акции, иногда они могут расти, а иногда — падать. Если вы инвестируете в частные активы, они не меняются; иногда они растут (потому что компании привлекают новые раунды капитала по более высоким ценам, например), но компании и инвестиционные менеджеры прилагают все возможные усилия, чтобы удержать частные активы от падения. Это делает график доходности намного приятнее — в основном он плавно повышается — поэтому управляющие частными инвестициями могут взимать более высокие комиссионные.

С другой стороны, когда процентные ставки повышаются, а публичные оценки технологий снижаются, это плохо сказывается на стоимости большей части технологических стартапов. Например, если вы технологический стартап и вы собрали деньги во время технологического бума, и после наступил спад, но вам нужно больше денег, у вас есть проблема. Вы не хотите привлекать деньги по более низкой оценке, но вам нужны деньги, а ваша оценка более низка.

Одним из решений проблемы такого вот даунраунда может быть то, что в кругах венчурных капиталистов и технических специалистов называется «структурой» (structure). «Структура» в этом контексте, как правило, уничижительный термин. Если вы зайдете в Twitter и поищете твиты по слову «структура», то обнаружите, что лидеры венчурного капитала строго предупреждают всех основателей избегать «структуры», соглашаться на снижение или даже на спад вместо того, чтобы подвергаться этой самой страшной «структуре».

Структура подразумевает то, что, если стартапу нужно привлечь деньги, а его оценка упала, он привлечет деньги по той же (или по более высокой) рыночной стоимости, что и в предыдущем раунде, но пообещает инвесторам некоторые «ништяки», чтобы заставить их инвестировать. Часто эти «ништяки» включают в себя ликвидационные привилегии, обещания вернуть новым инвесторам их деньги и гарантированную минимальную прибыль, прежде чем предыдущие инвесторы получат что-либо.

Итак, если ранее вы привлекали средства в рамках инвестиционного раунда серии C, продавая обыкновенные акции по оценке в $250 миллионов, то теперь вы можете провести раунд серии D, в котором продадите привилегированные акции по оценке в $250 миллионов, но с двойными ликвидационными привилегиями. Это значит, что:

Привилегированные акции имеют тот же апсайд, что и обыкновенные акции, но у них есть большая защита, когда дело касается даунсайда. Если оценка компании в конечном итоге станет немного ниже, или останется неизменной, или даже станет немного выше, привилегированные акции по-прежнему принесут гарантированный доход.

Очевидно, что эти привилегированные акции должны быть более привлекательными для инвесторов, чем обыкновенные акции: они приносят ту же доходность, если всё идёт по плану, но меньший риск, если этого не происходит. Если использовать чуть размытые, но разумные допущения и стандартную модель ценообразования опционов, вы можете присвоить значение этой разнице. Вы можете сказать: «Если обыкновенная акция стоит $1, то привилегированная должна стоить $1,20» или что-то в этом роде. И затем, ещё немного подумав об этом, вы можете сказать: «Ну, на самом деле эта компания не привлекла денег при оценке в $250 миллионов, не так ли? Эта ликвидационная привилегия чего-то уж стоит — около $0,20 за акцию — так что на самом деле прибыль составила около $208 миллионов на акцию. Так что, на самом деле это даунраунд». Но это будет воспринято с раздражением. Люди скажут: «Нет. Я привлек $250 миллионов, просто со структурой».

Если вам интересна эта тема, об этом написана довольно известная статья 2017 года “Squaring Venture Capital Valuations with Reality”, в которой исследователи Уилл Горналл и Илья Стребулаев количественно оценивают стоимость ликвидационных преференций и других структурных условий в крупных частных технологических компаниях. Они пишут: «Мы оцениваем unicorns (Unicorns — частные стартапы, капитализация которых превысила миллиард долларов в срок до десяти лет), используя финансовые термины из юридических документов, и обнаруживаем, что заявленные оценки unicorn post-money в среднем на 48% выше справедливой стоимости, при этом 14 из них превышают более чем на 100%». Из чего можно сделать вывод: оценки в заголовках завышают стоимость компаний, потому что они не учитывают «структуру». Все вежливо кивнули на это высказывание, сказали: «Да, так и есть», и благополучно вернулись к тому, чтобы завышать оценки в заголовках.

Во всяком случае, всё это наиболее широко обсуждается в области технологических стартапов, но в целом основная проблема более распространена: привлекательность частных инвестиций заключается в том, что они не должны падать, когда падает рынок. Что касается любых конкретных частных инвестиций, возможно, это происходит потому, что инвестиционный менеджер просто настолько хорош в инвестировании, что ему удается инвестировать в то, что не идет ко дну.

Но, в целом, объяснение можно найти в том, что частные инвестиции не меняются, и поэтому, когда рынок распродается, с ними ничего не происходит. Однако, нужно помнить, что иногда для того, чтобы поддержать эту привлекательность частных инвестиций, вам нужна структура.

Источник раз, источник два