Новые правила венчурных инвестиций: как рентабельность победила гиперрост

Нет ничего более трагикомичного, чем наблюдать, как тридцатилетний "визионер" в безупречных кроссовках за $600 и худи Loro Piana пытается объяснить группе пожилых инвесторов, почему его приложение для виртуального выгула цифровых питомцев — это "прорывная технология", заслуживающая оценки в $2 миллиарда при нулевой выручке. Ещё пару лет назад эта сцена закончилась бы тем, что инвесторы наперегонки выписывали бы этому юному гению чеки, опасаясь упустить "следующую большую вещь". Сегодня они вежливо улыбаются, благодарят за презентацию и никогда больше не отвечают на его звонки.

В 2021 году глобальные венчурные инвестиции достигли головокружительного пика — $630 миллиардов (McKinsey). Деньги лились рекой на любую идею с приставкой "AI", суффиксом "-tech" или хотя бы туманным обещанием "революционизировать" какую-нибудь древнюю индустрию. Мне вспоминается ирландская пословица о людях, настолько богатых, что они "не знают, куда деть свои деньги, кроме как выбросить их". Венчурные капиталисты 2020-2021 годов, похоже, были именно такими ирландцами, только в худи от Patagonia.

К 2024 году рынок сократился на 35% до $274.6 млрд, а картина радикально изменилась. По данным CB Insights, около 40% стартапов-"единорогов" (компаний с оценкой более $1 миллиарда) столкнулись с кризисом ликвидности, превратившись в "зомби-компании" — мертвые, но каким-то мистическим образом все ещё шатающиеся по инвестиционной экосистеме. Их единственная пища — остатки предыдущих раундов финансирования и все более неправдоподобные обещания будущей прибыли.

Любой, кто хоть раз наблюдал за умирающим бизнесом, знает эту специфическую последовательность стадий. Сначала отрицание ("У нас не проблема с бизнес-моделью, у нас проблема с рынком"), затем гнев ("Инвесторы ничего не понимают в настоящих инновациях!"), торг ("Может, нам просто нужно немного подправить презентацию..."), депрессия ("Мы все потеряем работу") и, наконец, принятие ("Давайте поговорим о сокращении штата на 50%").

Я наблюдал все эти стадии при анализе финтех-стартапа Klarna, когда их оценка рухнула с космических $45.6 миллиардов до вполне земных $6.7 миллиардов за считанные месяцы в 2022 году (Euronews, Sifted). Если ЭТО не определение финансовой травмы, я не знаю, что тогда подходит под это определение.

Вскрытие павших единорогов показывает поразительно похожую причину смерти: хроническая зависимость от внешнего финансирования при полном пренебрежении к элементарным законам экономики.

Возьмем Fast — стартап для онлайн-чек-аутов, который сжигал $10 миллионов ежемесячно при годовой выручке всего $600 тысяч, что привело к закрытию в 2022 году (TechCrunch). Для тех, кто не хочет считать, это означает, что они тратили примерно $200 на каждый заработанный доллар. Не нужно быть финансовым гением, чтобы понять, что эта математика никогда не сработает, но каким-то образом целая команда профессиональных инвесторов решила, что это отличная идея.

Затем есть WeWork — возможно, самая известная история корпоративного высокомерия нашего времени. Хронология его падения впечатляет:

Всё в этой саге кричало о неизбежном крахе: харизматичный, но непредсказуемый основатель, склонность к безудержным вечеринкам, странная одержимость комбучей, которую я к слову тоже очень люблю, и — что наиболее важно — бизнес-модель, которая фундаментально сводилась к "мы арендуем помещения долгосрочно и сдаем их краткосрочно". Что могло пойти не так?

Если 2021 год был эрой "роста любой ценой", то 2024 год можно смело назвать эпохой "докажи, что твой бизнес не является финансовой черной дырой". За последние 18 месяцев мы увидели шокирующую трансформацию: рентабельность стала модной.

Венчурные капиталисты, которые раньше закатывали глаза при упоминании таких скучных концепций, как "маржинальность" или "положительный денежный поток", теперь говорят о них с религиозным рвением новообращенных. Единственное, что меняется быстрее, чем эфемерные оценки стартапов, — это то, как быстро инвесторы могут переписать свою историю, делая вид, что они всегда были апостолами финансовой дисциплины.

По данным исследования SignalFire, 85% венчурных фондов теперь требуют положительной unit economics (прибыльности на уровне отдельного клиента) ещё до того, как компания достигнет Series A — разительное изменение по сравнению с прошлым десятилетием, когда стартапы могли добираться до IPO, ни разу не заработав ни цента прибыли.

Этот сдвиг породил новую лексику в мире стартапов. Вчерашние "прорывные инноваторы" и "экспоненциальные масштабаторы" сегодня переименовали себя в "эффективных операторов" и "строителей устойчивого бизнеса". Презентации, ранее наполненные графиками стремительного роста пользовательской базы, теперь демонстрируют диаграммы удержания клиентов и сроки окупаемости инвестиций. Это всё равно что наблюдать, как подросток, переживший фазу эмо, внезапно начинает носить костюмы и говорить о важности пенсионных накоплений.

В этом новом, странном мире, где рентабельность важнее красивых историй, возникла своя звезда — так называемое "Правило 40". Эта простая формула утверждает: сумма темпов роста выручки и процента прибыли должна равняться или превышать 40%. Например, компания, растущая на 30% ежегодно с 10% прибыльностью, соответствует правилу. Как и компания с 50% ростом при -10% прибыльности.

В этой элегантной математической формуле есть что-то успокаивающе рациональное. Она признает, что рост и прибыль могут быть компромиссом, но настаивает на том, что их сумма должна превышать определенный порог.

И работает ли это правило? Похоже, что да. SaaS-компании, соответствующие Правилу 40, демонстрируют на 20-30% более высокую капитализацию (Brixx, 2025) по сравнению с компаниями, не достигшими этого порога.

Конечно, как и любое правило, оно имеет свои ограничения и исключения. Оно явно больше подходит для SaaS-бизнесов, чем для биотехнологических стартапов или компаний, занимающихся физическими товарами. Но сама идея о том, что должен существовать какой-то объективный, количественный стандарт для оценки здоровья стартапа, представляет собой радикальный отход от "я просто знаю, что это будет огромным" подхода прошлых лет.

Не все единороги превратились в зомби или трупы. Некоторые приспособились к новой реальности с впечатляющим дарвиновским инстинктом выживания.

Возьмем австралийский стартап Canva — платформу для графического дизайна. Несмотря на рыночные колебания, компания сохранила оценку в $26 миллиардов благодаря 40% марже и 90% удержанию клиентов (Forbes, 2024). Как им это удалось в то время, когда другие единороги теряли 70-80% своей стоимости?

"Мы никогда не верили в 'рост ради роста'," — поговаривали основатели Canva. "С самого начала мы строили бизнес на здоровой экономической основе. У нас всегда была маржа около 40% и очень высокое удержание клиентов".

Этот подход не был случайным. Canva базируется в Сиднее, а не в Кремниевой долине, и это географическое расстояние, возможно, защитило компанию от самых токсичных аспектов стартап-культуры. Когда все вокруг вас не одержимы "экспоненциальным ростом" и "взрывным масштабированием", легче сохранять финансовое здравомыслие.

Другой интересный случай — Stripe, платежный гигант, который тихо перестроил свою бизнес-модель, дополнив основную платежную платформу банковскими услугами и финансовой инфраструктурой. Эта диверсификация помогла компании сохранить высокую оценку, несмотря на турбулентность рынка.

По данным AlphaSense, 68% "единорогов" 2025 года имеют показатель EBITDA не менее 15%, по сравнению с лишь 12% в 2021 году. Это не просто статистическое изменение — это фундаментальная трансформация того, что значит быть успешным стартапом.

Если и есть что-то комичное в переходе от "роста любой ценой" к "докажи свою рентабельность", так это то, как быстро прежние евангелисты безудержной экспансии превратились в суровых проповедников финансовой дисциплины. Те же самые венчурные капиталисты, которые два года назад требовали от стартапов "двигаться быстро и ломать вещи", теперь настаивают на "устойчивом росте" и "операционной эффективности".

Есть что-то глубоко ироничное в наблюдении за тем, как венчурные капиталисты — эти самопровозглашенные разрушители статус-кво — внезапно обнаруживают мудрость фундаментальных бизнес-принципов, которым уже несколько веков. Представьте себе их удивление, когда они узнали, что для процветания компания должна зарабатывать больше, чем тратит! Кто бы мог подумать?

В некотором смысле, эта история — очередное доказательство того, что чем больше всё меняется, тем больше оно остаётся прежним. Экономические законы не отменяются только потому, что кто-то изобрел новую технологию или нашел креативный способ сжигать инвестиционный капитал.

Обсуждая венчурный капитал и стартап-культуру, я не могу не проводить параллели с религией. В "золотую эру" стартапов мы видели настоящий технологический гностицизм — веру в то, что избранные основатели обладают тайным знанием, недоступным обычным смертным.

Эти просветленные визионеры могли игнорировать мирские заботы, такие как "доходы" или "прибыль", поскольку они видели дальше — в будущее, где их компании будут доминировать над целыми отраслями. Инвесторы были верующими, основатели — пророками, а деньги — просто символом веры.

Сегодня мы наблюдаем переход к более прагматичной, почти протестантской этике в стартап-мире. Тяжелый труд, рачительность и доказуемые результаты заменили мистические видения и грандиозные обещания. "Покажи мне цифры" стало новым "покажи мне знамение".

Если новая религия венчурного капитала — прагматизм, то искусственный интеллект стал его главным инструментом. ИИ сегодня не просто модное словечко для привлечения инвестиций (хотя и этим он, безусловно, остаётся) — он становится реальным фактором улучшения рентабельности.

Стартапы используют ИИ для оптимизации своих операций. AlphaSense, платформа для анализа рынка, достигла $200 миллионов выручки в 2024 году (GetLatka), применяя алгоритмы машинного обучения для повышения эффективности своих продуктов и маркетинговых кампаний.

Пережив безумие венчурного пузыря 2020-2021 годов и последовавший за ним болезненный спад, инвестиционная экосистема, похоже, приходит к новому равновесию. Рентабельность снова в моде, а устойчивые бизнес-модели ценятся выше красивых историй.

Но давайте не будем обманываться — фундаментальная динамика венчурного капитала не изменилась. Инвесторы по-прежнему ищут компании с потенциалом экспоненциального роста, просто теперь они хотят видеть, что этот рост имеет экономический смысл.

Возможно, все эти разговоры о рентабельности и устойчивом росте — просто временное отступление перед новой волной венчурного энтузиазма. Но даже если так, уроки нынешней эпохи стоит запомнить.

Как заметил Уоррен Баффет (которого стартап-основатели любят цитировать, но редко слушают):

"Только когда отлив, вы узнаете, кто плавал голым". Отлив венчурного капитала 2023-2024 годов обнажил немало финансово обнаженных стартапов. Те, кто выжил, теперь знают ценность хороших плавок — в виде устойчивой бизнес-модели и здоровой юнит-экономики.

А что касается инвесторов, они получили болезненное напоминание о том, что даже в эпоху цифровых инноваций и искусственного интеллекта старые законы экономики никуда не делись. Как бы красиво ни звучала история, в конечном счете цифры должны сходиться.

И если эта история чему-то нас учит, так это тому, что истинные инновации — не в игнорировании фундаментальных экономических принципов, а в нахождении новых, креативных способов сделать их работающими в цифровую эпоху.
Болще

Когда-то я мечтал писать романы. Часами просиживал над черновиками, выстраивая замысловатые сюжеты и создавая персонажей. Но потом я погрузился в мир инвестиций и понял — реальность венчурного капитала порой превосходит любую художественную выдумку по накалу страстей, взлетам и падениям.

Я обнаружил, что анализировать экономические циклы с долей сарказма гораздо интереснее, чем выдумывать очередной любовный треугольник. К тому же, когда наблюдаешь, как стартап с нулевой выручкой достигает оценки в миллиарды, а потом исчезает за считанные месяцы — понимаешь, что тут не нужно ничего придумывать. Просто записывай и комментируй.

Если вам понравился этот взгляд на венчурный мир — не через розовые очки инвесторных презентаций, а через увеличительное стекло скептика — загляните в мой Telegram-канал. Там еще больше таких историй, где цифры и факты сталкиваются с человеческой психологией и порождают причудливые экономические феномены. Буду признателен за обратную связь — действительно ли инвестиционный анализ с литературным подходом делает сложные финансовые реалии более доступными и интересными?