Стратегия 2025: мои фавориты

В первой части статьи я проанализировала мировое макро и главные тенденции, которые будут глобально влиять на экономику различных стран. Настало время поподробнее поговорить про Россию и про то, что я ожидаю у нас по различным классам активов и отдельным бумагам на горизонте ближайшего года.

Первое, на что стоит обратить внимание, не на ключевую ставку, хотя мы все и ждем когда же наступит пик ее повышения с последующим снижением, а на состояние прочих макроэкономических индикаторов. Потому что ключевая ставка - это единственный запаздывающий макро-индикатор. Все остальные - опережающие и одновременные. То есть в экономике все уже произошло, а ключевая ставка только реагирует. И на саму ключевую ставку экономика тоже реагирует с лагом по времени, около 2-3 кварталов. Поэтому текущеие денежно-кредитные условия - это фактически ключевая ставка 19%, а не 21% из-за временного лага. А после трансмиссии в экономику ключевой ставки 21% денежно-кредитные условия должны дополнительно ужесточиться.

Так что у нас собственно с инфляцией, инфляционными ожиданиями, темпами прироста кредитования, индексом PMI и так далее?

На самом деле если говорить про инфляционные ожидания - то они на пике. В декабре все индикаторы инфляционных ожиданий увеличились. Медианная оценка ожидаемой населением в ближайшие 12 месяцев инфляции, по данным опроса ООО «инФОМ», возросла до 13,9%. Ценовые ожидания предприятий на ближайшие 3 месяца также повысились:

Как вы видите, в различных группах респондентов инфляционные ожидания разные. Те, у кого есть сбережения и кто более финансово грамотен, демонстрируют меньшие инфляционные ожидания относительно тех, у кого сбережений нет и кто менее финансово грамотен. Вероятно они как раз закладывают в свои ожидания то, что сейчас в текущих денежно-кредитных условиях ключевая ставка 19%, а не 21% и что дальше торможение экономики усилится. Но тем не менее инфляционные ожидания растут, а это часть будущей инфляции, потому что чем выше все ждут инфляцию - тем больше они пытаются купить различных товаров сейчас до предполагаемого будущего повышения цен.

Сама инфляция также устойчиво растет. Если смотреть данные по инфляции в декабре, то с 17 по 23 декабря составила 0,33% после 0,35% с 10 по 16 декабря, 0,48% с 3 по 9 декабря и 0,50% с 26 ноября по 2 декабря. Годовая же инфляция составила около 9,5% что значительно выше таргета ЦБ и значительно выше октябрьского среднесрочного прогноза ЦБ по инфляции в коридоре 8,0-8,5% на конец года:

При этом для инфляционного давления по-прежнему остаются устойчивые предпосылки: с 1 января многие производители товаров повышают отпускные цены. А в декомпозиции инфляции продуктовая инфляция имеет наибольшее значение:

Плюс осенняя девальвация также не до конца получила свой перенос в цены из-за временного лага в трансмиссии курса валюты в цены импортных товаров. Это предпосылки к тому, что в 1-м квартале 2025-го года мы также увидим устойчивое инфляционное давление с последующей стабилизацией и снижением инфляции по мере схождения на нет бюджетного стимула, который был достаточно большим в 2024 году:

Почему я на этом так подробно останавливаюсь? Потому что нам очень важна динамика ключевой ставки, если мы говорим про потенциальную динамику различных классов активов на горизонте года, а не более долгосрочно. От динамики ключевой ставки очень многое зависит. И в зависимости от динамики ключа на горизонте года возможна раная динамика разных классов активов и совершенно разные победители и проигравшие. При резком снижении ключевой ставки взлетит условный перегруженный долгами Мечел, а при продолжении ее повышения или при длительном периоде поддержания высокой ключевой ставки меньше пострадают условные Россети Ленэнерго с отрицательным чистым долгом. При снижении ключевой ставки резко становятся интересны длинные облигации с постоянным купоном, а при ее повышении - флоатеры. При снижении ключевой ставки становятся в целом становятся более интересны рискованные активы, а при ее повышении или длительном нахождении на высоком уровне - в портфеле стоит держать побольше долю защитных активов и так далее.

Также это важно потому что до декабря 2024 года ЦБ РФ при принятии решения по ключевой ставке более значимыми индикаторами определял все же именно фактическую инфляцию и инфляционные ожидания, а не жесткость денежно-кредитных условий. Почему так? Потому что инфляция и инфляционные ожидания вместе с разрывом выпуска = ключевые компоненты правила Тейлора, с учетом которого ЦБ РФ определяет необходимый размер ключевой ставки для того, чтобы вернуть ее к цели.

Чем больше значения фактической инфляции, инфляционных ожиданий и разрыва выпуска - тем больше нужен размер ключевой ставки, чтобы вернуть инфляцию к цели. На самом деле я еще в июле 2024 года выходила расчетом на то, что нам необходима ключевая ставка 23-24%, чтобы вернуть инфляцию к цели. Сейчас же с учетом изменения цифр относительно июльских я выхожу на диапазон 25-26%, а это означает, что риски того, что в декабре была пауза перед последующим повышением ключевой ставки, а не ее пик с последующим снижением сохраняются. Именно поэтому ключевое значение и приобретает состояние макро-индикаторов для прогнозирования момента разворота денежно-кредитной политики и для своевременного перекладывания из одних активов в другие.

По сути дальше на горизонте ближайших месяцев будет стоять вопрос о том что в итоге внесет больший вклад в динамику инфляции, инфляционных ожиданий и разрыва выпуска: начинающееся замедление экономики, снижение потребительского спроса, снижение темпов кредитования и дополнительное ужесточение денежно-кредитных условий за счет изменения макропруденциальных лимитов относительного того, что должно было бы быть только из-за ставки или продолжающийся перенос в инфляцию проблем с расчетами за импорт из-за санкций, ранее накопленного роста издержек, девальвации рубля и прочих факторов, вызывающих рост инфляции по инерции. В засимости от этого в ближайшие месяцы и будет определяться фактическая динамика ключевой ставки.

Поэтому же с учетом текущего состояния макро к прогнозам, что ключевая ставка дальше будет только снижаться чуть ли не с 1-го квартала 2025 года я отношусь несколько скептически. На мой взгляд пока есть разные варианты развития событий и дальнейшая динамика ключевой ставки в начале года пока не предопределена. При этом так как существенная часть опережающих и одновременных индикаторов в декабре 2024 года стали выглядеть гораздо лучше, чем они выглядели летом - я все же полагаю, что в 2025-м году мы можем увидеть снижение ключевой ставки, пусть и не очень быстрое.

Если говорить про консенсус брокеров и инвест-домов, то исходя из него, все, кроме Sber CIB, ждут снижение ключевой ставки на конец года, консенсус - до 17%:

Также большинство ожидает рост ВВП с более умеренными темпами роста (консунсус +1,5%), на фоне этого рост индекса Мосбиржи (консенсус 3200 пунктов) и умеренное ослабление рубля на конец года (консенсус средний курс 107 рублей за доллар в 2025 году).

Мне в целом эта позиция близка и я также ожидаю снижение темпов роста ВВП до +1,0-1,5%, так как это соответствует текущей траектории экономики и текущей стадии экономического цикла и так как на 52% наш ВВП состоит из расходов домохозяйств и некоммерческих организаций, а потребительский спрос стал снижаться:

При этом темпы кредитования физических лиц продолжают снижаться, а это говорит о том, что замедление спроса со стороны домохозяйств будет набирать обороты:

Важно понимать, что мы уже видим замедление спроса и дальше из опережающих макро-индикаторов оно будет только ускоряться, а исторически это всегда вело к снижению ВВП:

Если говорить про экономику, то в ответ на снижение спроса в различных отраслях также уже началось снижение темпов роста, что влечет снижение разрыва выпуска:

При этом на рынок, несмотря на потенциальное снижение прибылей компаний на замедлении экономики, я продолжаю смотреть позитивно. Во-первых, сейчас рынок по историческим меркам экстремально дешев и дисконтом за страновой риск такую дешевизную рынка оправдать на мой взгляд невозможно:

Во-вторых, по мере снижения ключевой ставки снижается и ставка дисконтирования, имеющая обратно-пропорциональную зависимость с оценкой справедливой цены акций компаний. Чем ниже ставка дисконтирования - тем выше справедливая цена акций из-за снижения нормы требуемой доходности. Вот для иллюстрации расчеты Т-Инвестиции по предполагаемому справедливому уровню индекса Мосбиржи при разных значениях ключевой ставки. Можно расчетом выходить на разные справедливые значения индекса Мосбиржи при разных значениях ключевой ставки, но зависимость все равно будет выглядеть приблизительно так:

Ну или попроще для новичков - чем ниже альтернативная доходность (например, в ОФЗ), тем ниже норма доходности для акций, потому что норма доходности для акций - это доходность безрисковых инструментов (ОФЗ) + премия за риск инвестирования в акционерный капитал:

Немаловажным фактором, способным вызвать рост фондового рынка при снижении ключевой ставки, остаются и депозиты физических лиц. По мере снижения доходности депозитов до неинтересных для физических лиц значений начнется постепенный переток денег с депозитов в фондовый рынок, что исторически всегда ведет к росту акций:

Возвращаясь к моим ожиданиям по 2025-му году также я ожидаю умеренное ослабление рубля и снижение ключевой ставки в 2025-м году. Но более склонна считать, что фактические подвижки по инфляции мы увидим не ранее 2-го квартала 2025-го года и снижение ключевой ставки скорее всего тоже будет не в начале года. Все же пока у нас продолжаются те же проблемы с импортом и с международными расчетами, которые были в 2024-м году и они продолжают влиять на профицит торгового баланса, что в условиях ограничения притока валюты ведет к планомерному ослаблению рубля:

Проблема с дефицитом рабочей силы также никуда не делась и решить ее можно либо путем увеличения притока мигрантов, либо окончанием СВО и высвыбождением части рабочей силы, занятой там. Поэтому резюме - проблем в экономике пока достаточно и нельзя сказать, что уже сложились предпосылки для устойчивого снижения ключевой ставки. Однако оно не за горами по моей оценке, поэтому потенциальные движения в классах активов стоит оценивать из предпосылок замедления темпов экономического роста, снижения потребительской активности все еще высокой ключевой ставки в 2025-м году с ожиданием начала цикла ее снижения со второй половины 2025 года.

В первую очередь - это жесткая денежно-кредитная политика и она будет оставаться таковой весь 2025 год или как минимум существенную его часть. Это давит на маржинальность и финансовые результаты компаний, приводит к снижению спроса на их продукцию и к коррекции в ценах на нее.

Второе - на фоне такой денежно-кредитной политики высокие долги = высокие риски. Поэтому в этом году по-прежнему при умеренном и консервативном риск-профиле во всех классах активов стоит предпочитать эмитентов с низкой или умеренной долговой нагрузкой. То есть точно не подходят в мой портфель в этом году АФК Система, Газпром, Делимобиль, Русгидро, Мечел, МТС, Ростелеком, Сегежа, Самолет и иже с ними. А выбирать я буду среди компаний типа Интер РАО, Транснефть, Лукойл, Татнефть, Новатэк, Яндекс, Астра и Мать и дитя с отрицательной или низкой долговой нагрузкой.

Третье - инфляция все еще не побеждена и у многих как и в 2024 году издержки будут расти с опережающими темпами роста. А это ниже маржинальность и ниже потенциальная оценка акций соответствующих компаний и даже целых секторов.

Четвертое - геополитика. Может влиять и в позитив в случае подвижек в окончании СВО, и в негатив новыми санкциями и новым витком эскалации. Движение в этом направлении пока не предопределено и излишний позитив в финансовые модели на мой взгляд закладывать пока не стоит.

Напомню, что я придерживаюсь дивидендно-доходной стратегии в акциях, это микс стоимостной и дивидендной стратегий. Про мою стратегию в облигациях, золоте и недвижимости можно почитать здесь. Соответственно и мои фавориты — это компании, которые подходят под мою стратегию и отобраны они по принципу «если бы я собирала портфель прямо сейчас». Под другие стратегии могут подходить другие компании.

1. Нефтегаз

Ключевые факторы оценки:

Ожидания по средней цене Urals — 63 доллара за баррель*
По средней спотовой цене на газ — 480 долларов за тысячу кубических метров
По среднему курсу доллара — 105 рублей за доллар
По премии к мировым рынкам на нефтепродукты — увеличение на рисках вторичных санкций.
Ожидания достаточно умеренные, поэтому в секторе жду скорее среднерыночной, чем опережающей доходности.

*Про неоднозначную ситуацию в нефти писала в обзоре глобального макро. Меня все же беспокоят планы Трампа по наращиванию нефтедобычи и планы ОПЕК по выходу из добровольного сокращения добычи нефти, это может существенно повлиять на баланс спроса и предложения в нефти и динамику цен и тогда нефтегаз будет выглядеть чуть менее интересно:

Дополнительный новый фактор неопределенности - массивные санкции на теневой флот, которые будут существенно затруднять перевозку нефти покупателям. Это также способно существенно изменить баланс спроса и предложения нефти на мировом рынке, и если сокращение экспорта нефти у нас будет существенное - то физически нефти на экспорт продавать мы станем меньше, но средние цены за счет снижения предложения вырастут, а не снизятся, как я сейчас склонна предполагать, исходя из баланса спроса и предложения на рынке нефти:

Фавориты в секторе:

- Лукойл: таргет на конец года 8200 рублей за акцию, ожидаемая див. доходность 16%
- Роснефть: таргет на конец года 620 рублей за акцию, ожидаемая див. доходность 15%
- Новатэк: таргет на конец года 1400 рублей за акцию, ожидаемая див. доходность 14%
- Транснефть: таргет на конец год 1600 рублей за акцию, ожидаемая див. доходность 14%

2. Финансы

Ключевые факторы оценки:

Ожидания по ключевой ставке — снижение до 17-19% на конец года. За счет высокой ключевой ставки ожидаю замедление выдачи кредитов, увеличения доли просроченных кредитов и увеличения стоимости риска в первой половине года, во второй — обратную тенденцию. Процентный доход у компаний должен начать падать, чистая процентная маржа у компаний должна падать. Возможны проблемы у компаний с пограничным уровнем достаточности капитала.

Те компании, у которых большое количество облигаций на балансе, могут выиграть при снижении ключевой ставки. Те компании, у которых дорогое фондирование — проиграют.

С осторожностью к банкам, у которых высокая доля ипотеки и розничного кредитования в процентных доходах, а также к тем, у кого дорогое фондирование:

Фавориты в секторе:

- Т-Технологии: таргет на конец года — 4200 рублей, ожидаемая дивидендная доходность — 2%,
- Сбер: таргет на конец года — 320 рублей, ожидаемая дивидендная доходность — 10%;
- Ренессанс страхование: таргет на конец года — 140 рублей, ожидаемая дивидендная доходность — 9%.;
- Совкомбанк: таргет на конец года - 19 рублей, ожидаемая дивидендная доходность - 7%.

Также условный фаворит в секторе Европлан, но в первой половине года ему явно будет не хватать драйверов для роста.

3. Транспорт

Ключевые факторы оценки:

Ожиданию усиление санкционного давления на Совкомфлот, что приведет к снижению его эффективности. Возможно некоторое снижение в натуральных единицах количества перевозимых грузов из-за предполагаемого замедления экономики стран-потребителей и экономики РФ.

Фавориты в секторе:

- Совкомфлот: таргет на конец года — 120 рублей, ожидаемая дивидендная доходность — 12%;
- Вуш: таргет на конец года — 280 рублей, ожидаемая дивидендная доходность — 6%.

4. Ритейл

Ключевые факторы оценки:

Ожидаю замедления потребительской активности и замедления инфляции во второй половине года. Рост показателей в 2025 году будет более скромным, чем в 2024 году.

Фавориты в секторе:

- Henderson: таргет на конец года — 900 рублей, ожидаемая дивидендная доходность — 8,5%;
- Х5: таргет на конец года — 4000 рублей, ожидаемая дивидендная доходность — 14%;
- Лента: таргет на конец года — 1700 рублей, ожидаемая дивидендная доходность — 0%;
- Озон: таргет на конец года - 4700 рублей, ожидаемая дивидендная доходность - 0%.

5. Металлурги, горнодобыча

Ключевые факторы оценки:

Ожидаю замедления экономики в РФ, что снизит спрос на продукцию металлургов. По цветной металлургии взгляд осторожный из-за профицита предложения в отдельных металлах, но если Китай выйдет на траекторию устойчивого роста, а в США продолжат снижать ставку ФРС - это станет показанием к росту цен во многих металлах. По золотодобытчикам взгляд позитивный, так как я ожидаю продолжения роста цен на золото в долларах.

Фавориты в секторе:

- Полюс: таргет на конец года — 16500 рублей, ожидаемая дивидендная доходность — 9,2%;
- ЮГК: таргет на конец года — 0,9 рублей, ожидаемая дивидендная доходность — 0-3%.

6. Агропром, пищепром

Ключевые факторы оценки:

Ожидаю замедления потребительской активности и замедления инфляции. Рост показателей в 2025 году будет более скромным, чем в 2024 году.

Фавориты в секторе:

- Черкизово: таргет на конец года — 5500 рублей, ожидаемая дивидендная доходность — 12%;
- Русагро: таргет на конец года - 1500 рублей, ожидаемая дивидендная доходность - 11%;
- Инарктика: таргет на конец года - 800 рублей, ожидаемая дивидендная доходность - 7%;
- НКХП: таргет на конец года - 900 рублей, ожидаемая дивидендная доходность - 7%.

7. Химия и удобрения

Ключевые факторы оценки:

Сектор сейчас проходит дно цикла, и в целом к нему можно начинать присматриваться. Однако драйверов для устойчивого роста сектору в целом может не хватить.

Фавориты в секторе:

- Казаньоргсинтез обычка: таргет на конец года — 120 рублей, ожидаемая дивидендная доходность — 8%.

8. Электрогенерация и электросетевые

Ключевые факторы оценки:

Так как в этом году все еще повышенная инфляция ожидаю хорошую индексацию тарифов. Ситуация в секторе очень разная от компании к компании, за счет различных планов по инвестпрограммам и ситуации с платежами по ДПМ.

Фавориты в секторе:

- МОЭСК: таргет на конец года — 1,5 рубля, ожидаемая дивидендная доходность — 14,5%;
- Россети Центр и Приволжье: таргет на конец года — 0,5 рублей, ожидаемая дивидендная доходность — 15,5%;
- Россети Ленэнерго префы: таргет на конец года - 240 рублей, ожидаемая дивидендная доходность - 16,5%;
- Интер РАО: таргет на конец года - 5,5 рублей, ожидаемая дивидендная доходность - 9,5%.

9. Технологии, медиа, коммуникации

Ключевые факторы оценки:

У этих компаний в меньшей степени спрос будет зависеть от ситуации в экономике, поэтому компании с сильным растущим бизнес-профилем и низкой долговой нагрузкой долгосрочно начинают смотреться очень интересно.

Фавориты в секторе:

- Астра: таргет на конец года — 600 рублей, ожидаемая дивидендная доходность — 1,5%
- Позитив: таргет на конец года — 3000 рублей, ожидаемая дивидендная доходность — 2,0%;
- Яндекс: таргет на конец года - 6000 рублей, ожидаемая дивидендная доходность - 1,0%;
- Хэдхантер: таргет на конец года - 5000 рублей, ожидаемая дивидендная доходность - 8,5%;
- ГК Элемент: таргет на конец года - 0,21 рублей, ожидаемая дивидендная доходность - 4,5%.

10. Медицина

Ключевые факторы оценки:

У этих компаний в меньшей степени спрос будет зависеть от ситуации в экономике, хотя они и ощущают на себе некоторое замедление потребительской активности. Но в целом компании с сильным растущим бизнес-профилем и низкой долговой нагрузкой долгосрочно смотрятся неплохо.

Фавориты в секторе:

- Мать и дитя: таргет на конец года — 920 рублей, ожидаемая дивидендная доходность — 7%.

11. Прочее

- Прочее в потребительском секторе оставляю без фаворитов. Ни один из игроков не подпал под критерии отбора

- Телеком оставляю без фаворитов, так как расчетом на горизонте года ни один из игроков не подпал под критерии отбора, но самый нормальный там — Ростелеком.

- Промышленность оставляю без фаворитов, так как ожидаю продолжение замедления в секторе, но если бы надо было бы выбирать - то фавориты были бы Соллерс и ТЗА.

- Строителей оставляю без фаворитов, так как ситуация в самом секторе в целом меня настораживает. Не ИИР.

#Инвестиции

PS Лайк — если понравилась статья :-)

Подписывайтесь на мой блог на VC и телеграм-канал, чтобы не пропустить новые интересные статьи!

***Меня нет на других ресурсах кроме VC и telegram. Если вы видите мою статью на другом ресурсе без ссылки на меня — ее туда незаконно позаимствовали. Политика по копированию материала с данного канала здесь***