Spotify стал публичной компанией. Как поживает Давид в битве с Голиафами

3 апреля началась торговля акциями Spotify на Нью-Йоркской фондовой бирже. Предваряя это событие, в конце февраля музыкальный сервис подал долгожданную заявку на проведение оригинального "IPO" в SEC. И это, наконец-то, позволило всем более пристально изучить бизнес шведской компании.

"Все тогда говорили, что такой стартап в музыкальной индустрии будет обречен на провал: все слишком рискованно, очень низкая маржинальность, а лейблы просто задавят их и не дадут быть рентабельными. И ведь практически все тоже самое можно сказать и сейчас." [1] Это слова Pär-Jörgen Pärson, GP (General Partner) шведского венчурного фонда Northzone, одного из первых инвесторов Spotify. Он вспоминает, что прежде чем заключить эту сделку успели распасться 3 синдиката. Зато теперь после размещения акций Spotify на NYSE проницательные скандинавские инвесторы получили столь долгожданный выход из главной суперзвезды своего портфеля.

Впервые информация о намерениях Spotify провести IPO появилась еще в 2016 году, но с тех пор процедура несколько раз переносилась. Сразу заметим, что в итоге свой выход на рынок ценных бумаг США Spotify решили провести весьма нетрадиционным образом. Формально это не является классическим первичным публичным размещением. Компания не привлекала новые средства и не выпускала новые акции. Был осуществлен прямой листинг, когда существующие акции сотрудников и инвесторов Spotify оказались выставлены на продажу через биржу напрямую без традиционного посредничества в виде инвестиционных банков. Изначально планировалось, что это позволит текущим держателям акций компании обналичиться быстрее за счет отсутствия традиционного lock-up периода (запрет на продажу акций в течение определенного периода времени после IPO), а компании даже сэкономить, не прибегая к услугам инвестбанкиров. Однако, как показал один из последних публичных отчетов компании [2], малой кровью обойтись не удалось. Затраты на листинг должны были составить от 44 до 50 миллионов долларов. Для сравнения расходы при выходе на IPO для Dropbox оцениваются в $30.1 млн., а Snapchat потратил $68.1 млн. [3].

Тем не менее уже по факту успешного завершения всей процедуры размещения акций можно заявить, что компании удалось проявить свою в некотором смысле инновационность и на этом поле.

Пройдемся по форме F-1, поданной в комиссию по ценным бумагам и биржам США для формирования базового нарратива.

- Количество пользователей неуклонно растет. Spotify остается крупнейшим музыкальным стриминговым сервисом в мире: присутствие в 61 стране и ежемесячная аудитория – 159 млн. пользователей (MAU). Число платных подписчиков составляет 71 млн., что превосходит условно в двое аналогичный показатель у Apple Music (38 млн. пользователей [4]).

- Выручка продолжает оставаться в форме хоккейной клюшки (hockey stick).

- Основные метрики оптимизируются, что должно свидетельствовать о заметном повышении качества сервиса.

- Однако Spotify остается убыточным на протяжении всех 12 лет своего существования.

И дело даже не в пресловутой убыточности. По меркам современных VC-канонов некоторые расценивают ее даже как признак особой породистости единорога, либо считают неизбежной жертвой для достижения феноменального роста бизнеса. А в том, что дорога к устойчивой прибыльности совсем не очевидна при текущем положении дел для Spotify.

Основная причина – это сама индустрия музыкального стриминга. Здесь просто изначально очень сложно зарабатывать деньги. Бизнес модель получается зажатой между двумя суровыми реалиями сегодняшнего мира. С одной стороны, цифровая музыка ничего не стоит, ее все еще можно бесплатно достать в Интернете. А с другой – музыка очень дорого оценивается своими правообладателями при дистрибуции посредством стриминга. С каждых 10 долларов, грубо говоря, 7 нужно отдавать в виде роялти и лицензионных сборов.

Эти 2 фактора приводят к 2-м очень конкретным ограничениям в развитии бизнеса. Первое - базовая месячная подписка не просто так крутится вокруг волшебных 10 долларов, и платить больше для большинства пользователей подобных сервисов будет психологически некомфортно. Второе – большая зависимость результатов бизнеса от воли музыкальных лейблов.

Взгляд на данные отчета о доходах и расходах Spotify лишь подтверждают эти слова.

У Spotify стабильно высокий показатель Cost of Revenue, состоящий как раз главным образом из отчислений владельцам авторских прав. Платежи могут рассчитываться как на основе процента от выручки, так и в зависимости от количества подписчиков, либо числа стримов. В результате – с ростом бизнеса эти расходы будут также масштабироваться, давая стабильно незначительный уровень Gross Margin в сравнении с SAAS-платформами. И даже относительно скромные операционные расходы не способны повлиять на итоговый неизменный результат красного цвета.

Spotify не является исключением из общих правил игры. С момента начала своей деятельности от Spotify в карманы музыкальных исполнителей, лейблов и издателей ушло порядка 8 миллиардов евро. В интервью Fast Company Тим Кук (глава Apple) красноречиво сказал про Apple Music: "Мы в этом бизнесе не ради денег" [5]. Если оглядеться на то, что происходит вокруг шведской компании, то мы увидим очень наглядную картину. Все стриминговые сервисы имеют родителя/покровителя: Apple Music – Apple; Google Play Music, YouTube – Google; Amazon Prime Music – Amazon, QQ Music – Tencent, Deezer – Access Industries.( И даже учитывая то, что перед выходом на IPO Tencent стал акционером Spotify, это ничего не меняет.) Соответственно, у каждого из вышеперечисленных стриминговых сервисов вообще нет никакой нужды серьезно задумываться об эффективном заработке денег. На всем рынке только Spotify в гордом одиночестве вынужден стремиться к достижению бизнес-эффективности в то время как конкуренция будет лишь обостряться. Как минимум по причине того, что стриминг становится основным каналом дистрибуции контента, а значит и сбора данных во всей музыкальной индустрии (см. график ниже).

Во многом именно эта нарастающая конкуренция в секторе стала катализатором выхода Spotify на публичный рынок ценных бумаг именно в этом году. Особенно сильно повлияло на осознание шведами необходимости резко рвануть вперед обстоятельство того, что в июне 2015 года "очередь" запустить свой стриминговый сервис дошла и до Apple. В итоге уже в марте 2016 года Spotify закрыли сделку по привлечению конвертируемого долга в размере 1 миллиард долларов от TPG и Dragoneer Investment Group. Узнав условия получения инвестиций, назвать этот долг тягостным – ничего не сказать. Держатели долга имели право конвертировать свою ноту в ходе IPO c дисконтом 20%. Но самое главное: чем дольше затягивалась процедура выхода компании на биржу, тем больше становился дисконт, а процентная ставка по долгу также возрастала.

Но не будем окончательно сгущать краски. Надо отдать шведам должное им все-таки удается показывать общую положительную динамику развития бизнеса за последнее время.

- По сравнению с показателями за 2016 год Gross Margin выросла на 7%.

Этого удалось достигнуть с помощью заключения в 2017 году нового соглашения с крупнейшими игроками музыкального рынка касательно условий оплаты стриминга их контента. Universal Music Group, Sony Music Entertainment, Warner Music Group и Merlin согласились на некоторые послабления для Spotify в тарифной сетке роялти сборов. В краткосрочной перспективе простора для дальнейшей оптимизации Cost of Revenue через уменьшение отчислений правообладателям больше нет. Т.к. уже сейчас Spotify, как они сами заявляют, платят по наименьшим из возможных вариантов ставок.

- Операционные расходы находятся на уровне 30% от выручки, что весьма достойно.

Логика стремления к прибыльности с учетом низкой Gross Margin должна подразумевать сохранение текущих показателей OPEX, либо даже их понижение в будущем. Однако проблема в том, что Spotify нужно продолжать расти (возможно не любой ценой, но конкуренция обязывает), т.е. наоборот наращивать расходы хотя бы на продвижение сервиса (Sales&Marketing).

- Premium Churn (отказ от платной подписки) понизился за последние 3 года с 7,7% до 5,1% с одновременным ростом числа подписчиков на 43 миллиона.

Т.е. им удалось заметно нарастить базу платящих клиентов и при этом повысить степень удовлетворения от пользования сервисом. Не будем забывать, что все это время им еще и приходилось конкурировать с решениями от Apple и Google.

Как им удалось это сделать:

1) Ввели Family Plans (тарифы для всей семьи). Вплоть до 6 человек получают доступ за одну подписку. Очень выгодное для пользователей решение, которое будет удерживать их от перехода на приложения конкурентов с финансовой точки зрения;

2) Персонализация продукта. Персонализированные плейлисты – фирменная особенность Spotify, делающая продукт более "липким".

- За улучшением показателей Churn следует и оптимизация Retention.

- А вот значение ARPU (Average revenue per User) понизилось.

Основных причин две:

- Упомянутые выше Family plans.

- Выход на новые рынки с меньшей покупательной способностью.

- Образцовый engagement. Соотношение DAU (Daily Active Users) к MAU (Monthly Active Users) за 2017 год в районе 44%. Что является очередным свидетельством "липкости" продукта. Т.е. практически половина из месячной аудитории сервиса пользуется им каждый день.

- Юнит-экономика. LTV/SAC(CAC)=25/9(евро)=2.7X в 4 квартале 2017 года.

По крайней мере, так заявил CFO Spotify Бэрри МакКарти (Barry MсCarthy) в ходе investor pitch перед IPO [6]. Весьма и весьма достойный показатель, который при его дальнейшей оптимизации может стать одним из важнейших шагов для выхода на прибыльность.

Ради интереса можно посчитать LTV (Lifetime Value) для premium версии самому. Взяв данные за 2017 из F-1, получим:

- Gross Margin (Premium) =22%;

- ARPU = 5.32 евро ;

- Churn rate (premium) = 5.5%;

- LTV (Premium) = ( ARPU x Gross Margin ) / Churn rate = 21,28 евро

С расчетом CAC(Customer Acquisition Cost), названным SAC(Subscriber Acquisition Cost) в ходе investor pitch Spotify, все гораздо сложнее, с т.з. наличия необходимых данных во все том же F-1.

Да, имеется информация по расходам на Sales&Marketing, присутствует количество платных подписчиков, на месте опять же Premium Churn Rate, есть всем известная базовая формула расчета:

CAC = Total Marketing + Sales Expenses / # of New Customers Acquired

Но просто подставить эти данные cюда будет не совсем правильным:

1) Не будет точно учтен период между инвестициями в привлечение платного подписчика и его получением;

2) Не будут учтены так называемые вернувшиеся (returning/resurrected) клиенты;

3) Графа расходов на Sales&Marketing будет включать как расходы на CAC для платного подпиcчика, так и CPA (Cost per acquisition) для Freemium клиентов Spotify.

4) Расходы на CPA для Freemium клиентов, как и расходы на поддержание Freemium клиентов могут быть при желании также отнесены к итоговому CAC платного подписчика (почему – см. ниже).

- Ad-supported Freemium версия продукта является стратегически важным каналом получения платных подписчиков для Spotify. С начала 2014 года через эту воронку поступило около 60% потенциальных платных подписчиков. Более того внутри компании расходы на Freemium версию долгое время расценивались как расходы на маркетинг. Заметим, что компания перестала терять деньги на конкретно Freemium версии продукта только в 2017 году (показатель Gross Profit стал положительным).

Подводя итоги, можно сказать, что в краткосрочной перспективе у Spotify просматривается заметная оптимизация большинства основных бизнес-показателей. Вместе с этим успех компании на долгой дистанции может быть поставлен под сомнение. Причиной этому являются описанные выше фундаментальные трудности для бизнеса:

- обременительные отчисления владельцам музыкальных прав;

- неравные условия конкуренции с аналогичными сервисами от мировых гигантов IT-индустрии.

Некоторое время назад многие наблюдатели в преддверии выхода компании на IPO предложили для многих очевидное решение этих проблем: просто пойти по пути Netflix.

Для ответа на этот вопрос обозначим 3 принципиальных и взаимосвязанных отличия между кейсами Netflix и Spotify:

1) Разные структуры рынков владения авторскими правами для музыки и сериалов/кинофильмов. Рынок музыкальных авторских прав представляет собой олигополию. Компаниям Universal Music Group, Sony Music Entertainment, Warner Music Group и Merlin принадлежит порядка 85% от всех стримов на Spotify. Т.е. первые три компании из списка, которые еще называют "большой тройкой" музыкальной индустрии, по сути, контролируют практически весь мировой рынок музыки. Их доминирующее положение позволило в частности им заключить ряд текущих контрактных соглашений с Spotify на условиях "наибольшего благоприятствования" (most favored nation). На практике это значит, что договориться о понижении ставок по роялти отчислениям можно лишь при участии всех лейблов. Если же взять индустрии теле- и кинопроизводства, то баланс сил там распределен гораздо более равномерно.

2) Разница в особенностях потребления контента между индустриями музыки и сериалов/кинофильмов. Подписчики Spotify хотят получать за свои деньги "все и сразу", максимально полный каталог музыкального контента в одном месте. И на меньшее они не будут согласны, в большинстве случаев предпочитая использовать только один подобный сервис. При переходе со Spotify на Apple Music объем доступного пользователю контента останется условно прежним. Другое дело Netflix: его пользователей интересует конкретный перечень видео (в основном сериалы конкретных студий), а не максимальное покрытие и объем каталога. В итоге постепенный уход с платформы продукции Disney и Fox с целой россыпью хитов не станет критичным. ТВ и кинопродукция гораздо более фрагментарно распределены между конкурирующими в этой области решениями.

3) Разные подходы к заключению контрактных отношений. Netflix имеет возможность выборочно покупать лицензии на конкретные ТВ-шоу, затем отслеживать их популярность и востребованность на протяжении дебютного сезона, а затем принимать решение о целесообразности оплаты дальнейших трансляций [7].

C учетом вышесказанного отменяется и главный стратегический ход "а-ля Netflix" – создание собственного музыкального лейбла. Текущие гегемоны на этом рынке просто не дадут им этого сделать. Во всяком случае отменяется на ближайшие годы… Также в ходе investor pitch CEO Spotify Дэниэл Эк (Daniel Ek) предусмотрительно опроверг наличие каких-либо амбиций компании в этом направлении [8].

Что же станет ключевым ходом компании в ближайшем будущем для ее выхода на новый уровень?

Итак, избегая прямой борьбы с доминирующими на рынке силами, шведы попытаются создать качественно новое ценностное предложение как для слушателей музыки, так и для ее творцов. Последнее направление будет оформлено в виде отдельной платформы, подразумевающей дополнительный и предположительно значимый источник доходов. В форме F-1 даны лишь ее общие очертания. Сервис будет предлагать целый ряд услуг, включая продвинутую аналитику слушателей и таинственные "инструменты для творчества" (tools for creation), что это будет конкретно сейчас сложно сказать.

В моем понимании главным уникальным предложением артистам в будущем от Spotify станет эксклюзивный формат продвижения через фирменные персонализированные плейлисты на все случаи жизни, которые по мере накопления данных будут все более эффективными и востребованными пользователями. Последние цифры только подтверждают, что вложения компании в AI начинают давать результаты: 17% от прослушанного на платформе контента в месяц приходится на плейлисты с персональными рекомендациями (Discovery weekly), 15% контента в месяц – на плейлисты с редакционными подборками по жанрам и настроению (curated playlists).

Предпосылками для успеха такой ставки на технологическое превосходство являются 2 фактора:

1) За время своей работы Spotify накопили около 200 петабайт данных касательно предпочтений и особенностей поведения пользователей, учли порядка 150 миллиардов их действий.

2) Spotify со своим предложением метит в конкретную нишу, туда где его потенциальные клиенты ему очень хорошо знакомы… По данным Global Music Report 2017, музыкальные рекорд лейблы ежегодно тратят 4,5 миллиарда долларов на поиск, развитие и продвижение своих артистов [9]! Это составляет около 27% от их выручки. Если сопоставить эти расходы с аналогичными по смыслу тратами на R&D (Research & Development) в других отраслях за последние годы, то подтвердится, что значимость таких затрат для музыкальной индустрии самая высокая.

Наконец, парадигма Spotify очень четко совпадает с текущим форматом потребления как информации, так и проявлений массовой культуры. Фокус внимания потребителей постоянно размывается неустанным потоком нового контента. Удержать на себе внимание своей целевой аудитории становится все сложнее. Всем постоянно нужно что-то новое: новые музыканты, новые треки, новые плейлисты.