«Пузырь если не сдулся, то точно находится на грани»: как изменился рынок ICO в 2018 году

Мнение управляющего партнёра Xploration Capital Евгения Тимко.

Прошлым летом я описал свои мысли про ICO. Если кратко:

В итоге мы увидели коррекцию в начале 2018 года, и она продолжается до сих пор. За это время рынок ICO стал матереть, но принципы его работы всё ещё далеки от идеальных. Основа большей части компаний, проводящих ICO, — блокчейн — так и остаётся технологией, ищущей реальные killer applications. Поэтому говорить о полноценной трансформации рынка и переходе к его второй фазе пока не приходится. Welcome ICO 1.5.

Согласно недавнему отчёту E&Y, 90% всех ICO из 2017 года торгуются ниже цены продажи токена, а 30% и вовсе ничего не стоят (и это было ещё до ноябрьского разгрома на крипторынке). При этом доля компаний, которые выпустили хоть какое-то подобие продукта, выросла в 2018 году лишь на 13%, а более 70% проектов не имеют ровным счётом ничего.

Статистика, которая повергла бы в шок любого венчурного управляющего, случись такое на рынке «нормальных» стартапов, является нормой формирующегося рынка ICO. Трендом индустрии последнего времени стало то, что те немногие проекты, что всё-таки сумели вывести продукт на рынок, всё чаще отказываются от эксклюзивности своих токенов.

Если кому-то идея ограничения доступа в сервис только для покупателей токенов в 2017 году не казалась идиотизмом, то теперь рынок начал трезветь. Это как если бы вам предлагали оформлять очередную карту лояльности перед покупкой в новом магазине — и оплачивать товары можно было бы только ей.

Лучшим примером тут служит XRP, валюта Ripple. XRP не имеет никакого реального применения, так как банки-партнёры Ripple сами не верят в криптовалюту, а Ripple вообще не использует блокчейн (и распределённые реестры в целом) в своём решении.

Так обстоят дела и с другим важным элементом значительной части ICO-проектов — децентрализацией. Те же Ripple, IOTA, Neo и многие другие криптозвёзды подчиняются власти небольшой группы людей, которые часто не отличаются высокими стандартами этики. Как верно заметил Bloomberg, в мире ICO сложно установить правду.

То ли компании, продававшие токены в этом году, подняли более $20 млрд, то ли вдвое меньше — никто не может сказать точно. ICO-стартапы, как правило, практически не регулируются, а часто ещё и расположены в экзотических юрисдикциях, не имеющих серьёзных требований к раскрытию данных.

До сих пор ICO было одним из самых массовых кейсов применений блокчейна. Более того, большая часть ICO-проектов так или иначе связана с блокчейном. Но за годы развития блокчейна технология так и не подарила миру ни одной выдающейся компании.

Пока индустрия научилась производить лишь «лопаты» — инфраструктурные проекты, которые в теории должны дать путь в жизнь множеству новых моделей, а пока лишь в лучшем случае отличаются капитализацией своих токенов (Etherium — $13 млрд, Ripple — $16 млрд, EOS — $3 млрд). Как следствие, хайп вокруг блокчейна стал постепенно угасать. И это нормально.

Блокчейн — не конечный продукт. Это база данных. Это инфраструктура, но не приложение для потребителей. Много вы знаете брендов баз данных? Представляю основателя, начинающего свой питч с того, что в основе его проекта лежит Cassandra или MongoDB. У блокчейна есть свои неоспоримые преимущества, а сама система лучше приспособлена для создания распределённых приложений. В этой индустрии ещё будут свои большие истории и помимо инфраструктуры, но их развитие займёт многие годы.

Инвестиции в ICO блокчейн-проектов — двойной риск. Помимо рисков самого ICO-механизма (высокая корреляция с широким рынком и общими криптотрендами), инвесторы берут на себя риск блокчейна как недоказанной технологии. Добавьте сюда специфику большего числа основателей, проведших ICO, и вы получите печальную статистику. Достаточно оценить перформанс ICO прошлого года.

Десять проектов из 2017 года сгенерировали 99% всей доходности индустрии. На венчурном рынке все тоже привыкли к выскочкам, но с таким раскладом, как на ICO рынке, большую часть фондов можно было бы закрывать. В венчуре все давно знают про power law, когда доходность делается на 10–20% портфеля, но зарабатывать на ICO-шном 0,1% hit rate — другое дело. Это уже скорее лотерея, а не венчурный рынок.

В 2018 году инвесторы всё с меньшей готовностью давали деньги неизвестным основателям, хотя в 2017 году поднимали даже выдуманные и анонимные команды. Начал развитие в этом году и рынок STO-размещений, где токены приравниваются к ценным бумагам, с соответствующим регулированием.

То есть ICO-рынок всё быстрее движется в сторону индустрии с относительно малым количеством более проработанных сделок и привлечением средств от профессиональных инвесторов. Если вам нужно название, то это — венчурный рынок.

Нет, конечно, до полной конвергенции ICO и венчура ещё пройдёт какое-то время. Но уже сейчас розничному инвестору крайне сложно попасть в размещение стоящего проекта. На рынке появилась своя экосистема фондов, включая игроков классического венчурного рынка.

С ростом профессионализма индустрии продажи токенов всё чаще проходят в закрытом формате. Крупнейшие ICO этого года — Telegram ($1,7 млрд), Tatatu ($575 млн), Basis ($133 млн) — как и многие другие, обходились без продажи токенов розничным инвесторам.

Если раньше проектам казалось, что продать токены большому количеству инвесторов хорошо для роста базы сервиса, то теперь стало понятно, что проще иметь концентрированную базу акционеров, а рост активности можно обеспечить за счёт эйрдропов (что является банальной покупкой мотивированного трафика).

Эта тенденция сродни обычному положению дел в венчуре, где мы часто слышим комментарии основателей о том, что они не готовы брать больше одного-двух новых инвесторов в раунде, чтобы не распылять внимание и дать инвесторам больше мотивации помогать развитию бизнеса.

Тогда как год назад ICO-проекты нанимали многоязычную команду поддержки из-за необходимости отвечать на вопросы десятков тысяч инвесторов в Telegram-канале, то теперь проекты отчитываются чуть ли не в стандартном для венчура формате совета директоров.

Размещения токенов на биржах больше не в моде — это и дорого (за попадание в листинг популярной биржи надо за заплатить до $7 млн), а на текущем падающем рынке и вовсе бесполезно. В итоге почти три четверти ICO этого года не имеют торгуемого токена.

Венчурный по свойствам рынок привлекает и венчурных инвесторов, сумевших адаптироваться под новые реалии. Когда в начале 2018 года мы анализировали предстоящее ICO Orchid Labs на $125 млн, открытием для меня стали две вещи.

Во-первых, инвестировавшие за несколько месяцев до этого венчурные фонды, включая таких грандов, как Andreessen Horowitz, DFJ и Sequoia Capital, покупали токены компании по 3 цента. Новым инвесторам же предлагались две совершенно иные цены входа — 50 и 70 центов.

Во-вторых, новичкам доставался длинный lock-up-период, во время которого венчурные инвесторы могли спокойно распоряжаться своими токенами. Управляющие фондов здраво рассудили: играть в ICO вдолгую — стрёмно. Зато можно проехаться вкороткую.

До этого гарантированную доходность могли иметь только инвесторы последних стадий, когда какой-нибудь SoftBank даёт деньги с жёсткими условиями по собственной доходности (а вы думали, откуда такие оценки на венчурном рынке). Но зачем инвестировать сотни миллионов с трёхкратной доходностью, когда можно сделать на порядок больше с несопоставимо меньшим размером вложений.

С ростом объёма привлекаемых средств через ICO в 2018 году рос и масштаб фейлов. Так одно из крупнейших размещений токенов этого года — Dragon — привлекло около $400 млн.

Базирующаяся в Макао Dragon Corp собирается построить плавучее казино. А приравненный к фишкам казино токен должен позволить азартным китайцам, приезжающим в азиатский Лас-Вегас, экономить на обмене валют — если в случае фиатного обмена юаней комиссия может достигать 7% (в силу строгих правил валютного контроля в Китае), то с Dragon token её можно снизить до 1%.

Правда, за те несколько лет, пока казино достроят, многое может измениться на быстро развивающемся китайском рынке. И инвесторы, похоже, это осознали, судя по цене токена — она упала с $3 на продаже в марте 2018 года до менее $0,1 сейчас.

Не обошлось в 2018 году и без скама, где больше всех прославился Pincoin. Подняв в январе более $650 млн от 32 тысяч (лохов) инвесторов, основатели стартапа бесследно растворились. Премьер-министр Вьетнама, где базировался стартап, решил, что такая крипта социалистической стране ни к чему, и в июле Вьетнам запретил все криптовалюты.

Борются с ICO и на крупнейшем рынке Китая. В стране запрещена продажа и покупка крипты и токенов ещё с 2017 года. Правда, правительство Поднебесной активно развивает множество проектов на блокчейне, включая ожидаемый выпуск криптоюаня, способного отслеживать все транзакции на государственном уровне.

Думают о национальных криптовалютах и в других странах, включая Россию с крипторублем. Но первым живым кейсом стал выпуск Petro в Венесуэле. Николас Мадуро возлагал на венесуэльскую валюту большие надежды, объявив в марте 2018 года о том, что Petro собрал на pre-sale $5 млрд.

Валюта должна была поддерживаться нефтью и равняться в цене одному баррелю чёрного золота. Логика здесь простая — в стране c инфляцией в 830 тысяч процентов в год (лол) любая криптоволатильность кажется уже стабильностью. Так что если назвать боливар «петро», то может, всё и успокоится. Но нет.

Уже в августе Венесуэла провела денежную реформу и переименовала фиатную валюту, предварительно девальвировав её на 95% и убрав с банкнот по пять нулей. Сама же нефть, гарантирующая Petro, должна добываться национальной компанией PDVSA, имеющей под $50 млрд долга и находящейся на грани банкротства.

Если ещё в начале года многие с любопытством следили за развитием событий, надеясь увидеть первую в мире национальную криптовалюту в действии, то теперь аналитики в один голос называют Petro скамом. У разработчиков валюты нет ни офиса, ни сайта, а сами Petro никто не видел в природе. Что стало с привлечёнными инвестициями (и были ли они, что является общим вопросом ко многим ICO-проектам), теперь можно только гадать.

Надо ожидать, что с развитием регулирования скама на рынке будет становиться всё меньше. Но как показывает практика, процесс этот не быстрый. В США SEC добилось первых обвинений против организаторов скам-ICO только в сентябре 2018 года. Учитывая, что на рынке в 2017 году скамом были 80% проектов, регуляторам ещё предстоит большой путь. Статистика текущего года это подтверждает — только в первом полугодии 2018 года инвесторы потеряли более $1 млрд на скамерских проектах.

Работают американские регуляторы и с более широким крипторынком. Так, Минюст и Комиссия по торговле товарными фьючерсами США разбираются с Bitfinex. Одну из крупнейших криптобирж обвиняют в создании пирамиды Tether, популярного стэйблкоина, выпущенного объёмом под $3 млрд.

Скам скамом, но интересно применение Tether — по мнению многих аналитиков, а теперь и регуляторов, Bitfinex использовала стейблкоин для манипуляции стоимостью биткоина. И делала это биржа размашисто — анализ показал, что Tether «виноват» в половине прошлогоднего 1400% роста биткоина.

Скорее всего, до окончания саги Bitfinex и Tether осталось ждать недолго, но сам факт того, что один никем не контролируемый игрок может настолько сильно — а это сотни миллиардов долларов — двигать рынки в своих интересах, не может не пугать.

При всей своей маргинальности рынок ICO продолжает поражать масштабом. Так этим летом закончилось крупнейшее ICO в истории. Происходившая целый год продажа токенов EOS собрала $4 млрд. Продукт с сомнительными характеристиками до запуска привлёк больше, чем самое большое IPO этого года, прошедшее в мае.

Тогда AXA с активами в $670 млрд и 160-летней историей провела крупнейшее со времён размещения Alibaba в 2014 году IPO в Америке и привлекла $3,5 млрд. Но в EOS на этот счёт не переживают — даже если свой продукт не получится, собранных денег с лихвой хватило, чтобы проинвестировать миллиардный венчурный фонд — а там гляди, и заработать удастся.

В январе 2018 года основатель Ripple стал на мгновение одним из пяти самых богатых людей мира. Тогда Крис Ларсон стоил «на бумаге» $60 млрд — больше, чем состояние Сергея Брина и Ларри Пейджа из Google. Если же смотреть на стартапы, то Каланик из Uber потратил десять лет и построил одну из самых известных компаний в мире, а его состояние «всего» $5 млрд. Но в крипте ничто не долговечно, и в 2019 году Ларсон может легко выпасть из заветного tres commas club.

Очевидно, что ситуации конца 2017 года мы больше не увидим. Пузырь если не сдулся, то точно находится на грани. Биткоин за $3500, эфир за $100, сотни проектов, стоящих дешевле, чем привлечённая ими сумма, — это ещё не предел. Сложно оправдать капитализацию в более чем $100 млрд для крипторынка, когда реальное применение крипты до сих пор не понятно.

Но индустрия, безусловно, развивается, и в неё приходят серьёзные игроки. Хватит ли у них терпения вытащить рынок на следующую стадию, поможет ли здесь выход ожидаемых токенов, таких как TON от Telegram, появятся ли в крипте свои настоящие (а не бумажные) звёзды — всё это может показать уже следующий год.

И возможно, тогда же мы увидим становление ICO (и всех его производных) как действительно нужного инструмента финансового рынка. Ну а пока, выражаясь названием известного фильма, there will be blood.