ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

Тикер: ASTR

Отрасль: Информационные технологии / Программное обеспечение

Сайт: http://www.astragroup.ru

«Группа Астра» — один из лидеров российского рынка информационных технологий в области разработки программного обеспечения и средств защиты информации. Группа предлагает своим клиентам и партнерам программную платформу, в основе которой лежат операционная система Astra Linux, система управления базами данных Tantor, платформа управления инфраструктурой информационных систем ALD Pro, а также ряд других продуктов, среди которых:

В центре продуктовой экосистемы компании Астра находится собственная операционная система Astra Linux. Группа также оказывает комплекс сервисов, покрывающий весь жизненный цикл продуктов в ИТ-инфраструктуре заказчика, такие как:

Астра работает на крупном и фундаментально растущем российском рынке инфраструктурного ПО. По состоянию на 30 сентября 2024 года, в компании работало 2 589 человек, из которых около 70% являлись техническими специалистами.

Группа сфокусирована на продвижении собственного продуктового портфеля в клиентских сегментах B2B Enterprise, B2B, B2G (федеральные и региональные учреждения) и B2G+ (государственные корпорации).

Продукция компании - это программные продукты, сервисы и консультационные услуги. Влияние рынков капитала на ценообразование отсутствует.

Согласно порталу SmartLab (в списке аффилированных лиц информация об акционерах скрыта), структура акционеров компании на 9 месяцев 2024 года выглядит следующим образом:

Структура акционеров показывает, что Астра - это частная компания. Крупнейшим акционером и по совместительству ее сооснователем является Фролов Денис, с долей в 65,3%. Сивцев Илья, владеющей долей в 4%, занимает пост генерального директора Группы.

Доля акций в свободном обращении (free float) составляет около 15%.

Раздел в значительной мере подготовлен на данных исследования от Strategy Partners (Обзор российского рынка инфраструктурного ПО и перспективы его развития ) Рекомендую ознакомиться с полным материалом по ссылке.

Согласно Strategy Partners российский ИТ-рынок до 2030 года будет расти с темпом 13%, сегмент ПО и услуг достигнет уровня 2,8 трлн рублей.

Основными драйверами роста на ближайшие годы, как и прежде, будет продолжение процесса импортозамещения и формирование цифрового суверенитета, развитие решений на базе искусственного интеллекта и поддержка отрасли со стороны правительства.

В условиях невозможности полноценного продвижения, продажи и технической поддержки своих решений, иностранные вендоры практически полностью потеряют свои позиции к 2030 году.

Ожидается, что доля российских разработчиков на рынке инфраструктурного ПО вырастет до 91% в 2030 году, а среднегодовой рост рынка российского инфраструктурного ПО (относящегося к российским разработчикам) составит 25% и достигнет 248 млрд руб. в 2030 году.

Целевым рынком для Группы является рынок инфраструктурного ПО. Он, согласно прогнозу Strategy Partners, будет расти несколько быстрее ИТ-рынка в целом ~15%.

Оценивать динамику цен на ИТ решения можно лишь по косвенным признакам, например по росту ИТ расходов или их доли в общем бюджете компаний. К сожалению, в открытых источниках такой статистики найти не удалось.

Оценивая изменение цены по таким показателям как рост ИТ-рынка и рост спроса на ИТ решения, можно судить о положительной динамике этих расходов. Но подтвердить это какой-то статистикой расходов не удалось из-за отсутствия этой статистики в открытых источниках.

Аналитики и участники рынка настроены позитивно в отношении сектора. Большинство из них полагает, что в ближайшие несколько лет переход на отечественные продукты продолжится. Тому будут способствовать как регуляторные, так и экономические факторы.

Согласно данным индустриального отчета Strategy Partners, по результатам 2023 года в операционных системах Астра занимает долю рынка 76% в денежном выражении среди российских разработчиков ОС. Группа также является лидером на рынке российских разработчиков инфраструктурного ПО (включая ОС) с долей рынка 20% в денежном выражении, по данным 2023 года. Ближайшими конкурентами являются ОС от BaceALT (11%) и РЕДОС (10%).

Strategy Partners предполагают, что доля лидера к 2030 году достигнет 80%.

Прямых публичных конкурентов у компании нет, но из любопытства можно сравнить между собой мультипликаторы других разработчиков ПО на нашем рынке: SoftLine, Arenedata, Diasoft, IVA и Positive Technoligies.

Российский ИТ рынок с 2022 года находится в фазе бурного роста благодаря фокусу на импортозамещение и уходу большого числа зарубежных поставщиков. За счет притока финансовых и людских ресурсов, рост рынка может продлиться еще как минимум до 2030 года. В своей нише инфраструктурного ПО Astra занимает лидирующие позиции, что позволяет ей снимать основные сливки от тренда на импортозамещение.

Даю компании позитивную оценку по разделу.

По данным из отчета эмитента, Астра осуществляет ключевую долю своей деятельности на территории Российской Федерации. Выручка группы поступает от клиентов внутри РФ, за исключением незначительной доли, приходящейся на покупателей из стран СНГ. Делаю вывод, что страновая диверсификация отсутствует.

Как было сказано выше, на продажи вне РФ приходится незначительная доля выручки. Исходя из этого можно заключить, что валютная диверсификация у Группы отсутствует.

Основная деятельность компании сосредоточена внутри РФ, так что валютная или страновая диверсификация у бизнеса отсутствует. Касательно рисков нельзя выделить что-то, что относилось бы именно к компании, а не сектору в целом. Пожалуй, наиболее существенное влияние на бизнес Группы могут оказать снижение мер государственной поддержки и возврат иностранных решений (но только в части проникновения в малый и средний бизнес). Прочие риски носят скорее сдерживающий рост характер влияния.

Даю компании Астра нейтральную оценку по разделу.

На конец 2023 года клиентская база Группы насчитывала более 22,5 тысяч уникальных клиентов.
За 2024 год её точный размер станет понятен только по завершению 4 квартала, в виду сезонности бизнеса. Сейчас на сайте компании в разделе для инвесторов указана цифра в 27,5 тысяч клиентов. С 2020 года общее число клиентов выросло в 5,1 раз, с 5 до 27 тысяч штук. CAGR на периоде составил 52%.

Отгрузки - это управленческий показатель, базирующийся на показателе выручки РСБУ группы от третьих сторон. Отгрузки признаются в момент подписания акта-приемки с покупателем, не учитывают премии за достижение определенного объема продаж и не включают НДС.

Статистика по отгрузкам ведется с 2021 года, что не позволяет оценить рост до СВО. За 3 года (с 2021 по 2023) показатель отгрузок увеличился в 4,6 раз, что дает CAGR в 154%.

Отгрузки за 9 месяцев 2024 выросли на 98% год к году, достигнув 10,1 млрд рублей. Компания объясняет это масштабированием бизнеса и развитием продуктово-сервисного подхода.

Группа также отмечала, что на 4 квартал приходится ~50% всех отгрузок по году. В 2022 году это было 56%, а в 2023 году 4 квартал принес 51% от всех отгрузок. Если в 2024 цифры будут похожими, то можно ждать показатель в коридоре от 18 до 22 млрд рублей, что будет соответствовать примерно 80% роста год к году.

У Астры не так много операционных показателей, по которым можно отслеживать рост бизнеса. А по тем что есть можно сделать вывод, что бизнес продолжает активно развиваться. И отгрузки и клиентская база прирастают большими темпами.

Астра получает позитивную оценку по разделу.

За 9 месяцев 2024 выручка увеличилась на 84% год к году, до 8,6 млрд рублей. Компания комментировала это ростом продаж продуктов экосистемы (без учета ОС Astra Linux) более чем в четыре раза и ростом доходов от сопровождения продуктов более чем в два раза. За полные 3 года, с 2021 по 2023 года, рост выручки составил 442%, среднегодовые темпы роста 147%.

Средние темпы роста выручки с 2021 года по 2024 составляют 84%.

Операционная прибыль за 3 квартала 2024 увеличилась на 30%, с 1,22 до 1,59 млрд рублей. Рост с 2021 по 2023 составил 396%, или 132% среднегодового увеличения.

Средние темпы роста операционной прибыли с 2021 года по 2024 составляют 17%.

Чистая прибыль за 9 месяцев увеличилась с 1,35 до 2 млрд рублей, что больше на 51% год к году. За 3 полных года прибыль выросла на 336%, или в среднем по 112% ежегодно.

Средние темпы роста прибыли с 2021 года по 2024 составляют 59%.

Доля заемных средств в активах составляет 62%. С 2023 года показатель почти не изменился, прибавив всего 1%.

Среднее значение с 2021 года составляет 73,5%.

Оценивать рентабельность капитала в сезонном бизнесе имеет смысл только по результатам полного года. Но даже в этом случае рентабельность имеет слишком высокую волатильность. Выводить какие-то средние значения или сравнивать с предыдущими периодами не имеет никакого смысла.

Рентабельность активов менее волатильна, но тут также следует дождаться итогов 2024, прежде чем делать какие-то выводы.

Среднее значение рентабельности активов за полные два года равняется 56,9%.

Рентабельность продаж за 9 месяцев составила около 23%, за последние 12 месяцев показатель повыше - 32%. Пока еще рано делать выводы, но очень похоже в 2024 нас ждет снижение по этому показателю.

Средний показатель рентабельности продаж с 2021 по 2023 составил 48,3%.

На фоне показателей рентабельности и закредитованности среди прочих компаний Астра выделяется только высоким ROE. Показатели рентабельности активов и продаж лучше средних по компаниям из списка.

Структура активов компании сильно перекошена в сторону дебиторской задолженности и нематериальных активов. Примерно то же самое можно было видеть в отчетности Positive Tehnologies, так что я допускаю, что это нормальная ситуация для сезонной ИТ компании по разработке и продаже ПО.
Все финансовые показатели демонстрируют кратный рост на отрезке с 2021 по 2023 года. По косвенным признакам можно предположить, что в 2024 году будет тоже самое. Доля обязательств в активах почти не изменилась с 2023 года.
Из показателей рентабельности никаких выводов пока сделать нельзя. Мы одновременно имеем слишком короткий отрезок времени и нетипичные выпады по итогам 2022 и 2023 годов из-за ситуации с уходом зарубежных решений.

Имеющихся данных достаточно, чтобы дать компании позитивную оценку по разделу.

Структуру выручки рассмотрим на двух периодах: за 9 месяцев 2024 и 12 месяцев 2023.
В отчете за 3 квартала 2024 года разбивка по продажам представлена на диаграмме ниже. На операционную систему Astra Linux приходится 49% всей выручки Группы. При этом за аналогичный период в 2023 на эту ОС приходилось 70% выручки.
В 2024 сильно выросла доля выручки от продуктов экосистемы. Если в 2023 году ее доля составляла 11% выручки, то в 2024 она увеличилась уже до 27%. В абсолютных цифрах продажи увеличились почти в 3,5 раза.

За полные 2023 и 2022 года данные подтверждают тезис, о постепенном росте диверсификации в разрезе продаж. Если в 2022 году выручка отличных от ОС статей составляла 22,5%, то в 2023 на них приходилось уже 34%.

Год к году расходы выросли вдвое, с 3,4 млрд рублей до почти 7 млрд рублей. Основной рост пришелся на статьи себестоимость (+119%) и расходы на исследования и разработки, R&D (118%). Коммерческие и административные расходы увеличились на 81% и 92%.
В процентном соотношении доля расходов по группам представлена на диаграммах ниже.

Чтобы разобраться в причинах роста нужно посмотреть на отдельные статьи расходов. Там год к году трехкратный рост расходов на амортизацию нематериальных активов (306%), рост заработной платы (90%) и появление новой статьи в виде мотивационной программы. Расходы на заработную плату в сумме составляют 66% от всех расходов Группы. Это вполне обычная ситуация для ИТ компаний, где главным активом являются люди. За год штатная численность персонала выросла на 49%. Остальная разница, по всей видимости, связана с ростом оплаты труда.

Структура долга Группы в части кредитов и займов представлена в таблицах ниже

У Астры нет облигаций в обращении, из-за чего публичный кредитный рейтинг у компании также отсутствует.

Астра имеет умеренную диверсификацию по выручке, продолжая увеличивать долю продаж от продуктов и сопровождения. Структура расходов типичная для ИТ компаний - большая часть трат приходится на зарплаты персоналу (66%).
Никаких проблем с обслуживанием долга в отчете не наблюдается. Процентные расходы год к году выросли в 7 раз, с 54 до 385 млн рублей, однако платежи по банковским кредитам полностью перекрываются доходом от размещенных депозитов - 430 млн рублей за 9 месяцев 2024 (93 млн рублей за 9 месяцев 2023).

Могу дать компании нейтрально-позитивную оценку по разделу.

Астра вышла на биржу только в октябре 2023 года, то есть публичная история компании длится чуть более года. По этой причине будет присутствовать искажение некоторых мультипликаторов, завязанных на капитализацию компании, так как до 4 квартала 2023 года у компании не было публичных котировок акций.

По этой причине, для расчета усредненных значений будут использоваться данные за последние 2 полных года + последние 12 месяцев (TTM).

20,03
Ожидаемо высокий мультипликатор, свойственный многим компаниям отрасли.

Усредненное значение мультипликатора с 2022 по 2024 составляет 32,76.

Медианное значение мультипликатора равняется 30,44.

23,03
Примерная окупаемость по чистой прибыли составляет более 23 лет. Очевидно, что инвесторы закладывают в оценку высокий рост прибыли в будущих периодах, из-за чего существующая доходность смотрится крайне низкой.

Средние значения с 2022 года составляют 28,56.

Медианное равняется тем же 23,03.

Для расчета используем текущий P/E в 20,03 и разделим его на среднегодовые темпы роста чистой прибыли в 59%. Для более консервативного прогноза добавлю темпы равные 1/2 и 1/3 от среднегодовых значений, или 16,5% и 11% соответственно.

Мультипликатор PEG показывает недооценку при темпах роста прибыли выше 23%.В случае с Астрой это вполне реалистичный сценарий.

Я не возьмусь самостоятельно прогнозировать форвардный мультипликатор P/E до годовых результатов Группы. Так что вместо этого просто справочно приведу информацию из анализов различных инвест. домов.

Согласно им, на конец 2025 прибыль догонит капитализацию, и мультипликатор может стать почти вдвое ниже текущих уровней.

*SBER CIB считает мультипликатор P/NIC, где NIC – чистая прибыль за вычетом капитализируемых расходов на НИОКР и скорректированная на амортизацию капитализированных нематериальных активов.

7,37
Астра оценена немного дороже 7 своих выручек. Как будет видно дальше из сравнения с конкурентами - это одна из самых высоких оценок для отрасли.

Средние значения с 2022 года составляют 11,83.

Медианное несколько выше - 12,96.

4,37%
Годовая доходность акций по мультипликатору в 4,8 раза ниже ключевой ставки на дату анализа (21% на декабрь 2024). Дивидендами инвестор может рассчитывать примерно на 25% от этих доходов, что равняется ~1% годовой доходности в виде дивидендов.

Усредненные значения с 2022 года равняются 3,75%.

Медианное значение немного выше - 4,34%.

20,16
Чистая стоимость компании превышает 20 годовых EBITDA. Это примерно на уровне с рынком, если брать средние значения по прочим компаниям отрасли, но само по себе очень дорого.

Среднее значение за последние 3 года составляет 26,41.

Медианное равняется 24,18.

0,37
Отношение чистого долга к EBITDA близкое к нулю. Компания может быстро погасить все обязательства, если потребуется.

Среднее значение за последние 3 года составляет 0,12.

Медианное равняется 0,02.

По мультиплиакаторам доходности лучше прочих смотрится Аренадата. Софтлайн значительно дешевле своих конкурентов по балансовой стоимости и отношению капитализации к выручке. В сравнении со средними Астра выглядит чуть лучше, за исключением мультипликатора P/S.
P.S. Мультипликаторы приведены на 25.12.2024, до роста рынка. Сейчас они несколько выше тех, что приведены тут из-за новогоднего ралли.

Астра, как компания роста, имеет сильно завышенные мультипликаторы, которые отражают скорее будущие ожидания, а не настоящие. Покупка по текущим ценам будет оправдана только для долгосрочных инвесторов, при условии сохранения темпов роста. Мультипликаторы доходности очень низкие, акции вряд ли будут представлять интерес для дивидендных (доходных) и стоимостных инвесторов. На фоне конкурентов Астра находится вблизи средних мультипликаторов.

Компания получает от меня негативную оценку по разделу.

Не вижу никаких идей, связанных с долгом. Сезонность бизнеса подразумевает использование заемных средств для поддержания операционной деятельности компании. При этом текущая долговая нагрузка компании остается на относительно невысоком уровне.

Цель, закрепленная в стратегии Группы. Астра имеет тактическую цель увеличить бизнес от показателей 2023 года в 3 раза к 2025 году. Это примерно 29 млрд выручки и 11 млрд рублей чистой прибыли.

Достаточно амбициозная цель, но даже если компании получится расти просто на уровне целевого рынка, то можно ждать примерно 15% среднегодового роста до 2030 года. В сумме с налоговыми послаблениями и законодательными требованиями по импортозамещению на ближайшие пару лет, задача выглядит вполне реалистичной.

25.12.2024 Астра обновила свою див. политику. Дивидендная политика в старой редакции предполагала возможность выплаты дивидендов по итогам 9 и 12 месяцев, но не реже одного раза в год. Сумма дивидендов могла составлять не менее 50% от скорректированной чистой прибыли при показателе чистый долг/скорректированная EBITDA LTM ≤ 1.

Обновленная дивидендная политика предполагает рассмотрение выплаты дивидендов только по итогам 12 месяцев. При этом порог суммы дивидендов снижен и может составлять не менее 25% от скорректированной чистой прибыли минус CAPEX при показателе чистый долг/скорректированная EBITDA минус CAPEX LTM ≤1. Редкий случай, когда дивидендная политика компании становится хуже без явных экономических причин. Компания прокомментировала изменение необходимостью сосредоточиться на инвестициях в развитие.

Долгосрочные инвесторы должны позитивно оценить подобный шаг. При этом никаких идей, связанных с дивидендами на ближайшие годы я не вижу.

Астра – лидер на рынке российского инфраструктурного ПО, занимающий 76% рынка операционных систем и активно инвестирующий в новые направления роста, с целью расширить экосистемное предложение путем покупки и развития новых продуктов и решений.

Из плюсов можно выделить:

Среди минусов следует отметить:

По совокупности оценок и наличию инвестиционных идей Астра получает от меня нейтрально-позитивную оценку. Акции отлично подойдут в портфели долгосрочных инвесторов, готовых дожидаться возврата своих инвестиций через рост бизнеса и котировки, а не через дивидендные выплаты. Сам я планирую немного нарастить долю, пока рынок не успел отскочить.

* Анализ не является инвестиционной рекомендацией. Его цель - не сделать выбор за вас, а помочь принять собственное решение. Всегда думайте своей головой, прежде чем делать покупки.

#инвестиции #астра #акции #фундаментальныйанализ #astra