Стратегия 2025 на фондовом рынке: макро, консенсус

Каждый год я делаю апдейт своей стратегии для долгосрочного пенсионного и спекулятивного портфеля. Настало время для стратегии 2025. Для этого я изучила 15+ стратегий зарубежных и отечественных инвест-домов и брокеров и собрала консенсус-прогноз по экономике на 2025 год. Мне это необходимо для расчета справедливой цены акций FY на конец 2025 года и апдейта своей стратегии. Поэтому сегодня предлагаю посмотреть что прогнозируют по рынку институционалы и определиться со своей стратегией на будущий год уже вам.

Надеюсь, никому не надо напоминать, что экономика циклична и от стадии бизнес-цикла зависит поведение и доходность классов активов и отдельных активов внутри этих классов. От этого зависят цены на основные товары, курсы валют, ключевые ставки в странах и т. п. Это все принимается в расчет при построении финансовых моделей на будущий год по отдельным активам для расчета их справедливой цены на конец года и вычисления привлекательности инвестирования в тот или иной актив. Иными словами, понимание макро позволяет сформировать ожидания по доходности тех или иных активов и принять решение во что стоит инвестировать именно вам.

Если посмотреть на Fidelity Business Cycle Update, то мы увидим, что Китай продолжает находиться на выходе из рецессии как и год назад, а у остальных экономик мира оценка их стадии экономического цикла за год изменилась. Так, по оценке Fidelity Канада ушла в рецессию и находится близко к стадии ее окончания, оценка экономики Еврозоны была пересмотрила с начала рецесии на позднюю стадию замедления экономики, оценка США - из поздней стадии замедления экономики на среднюю стадию замедления экономики. Текущий срез по основным мировым экономикам ниже, а что было ровно год назад можно посмотреть здесь.

То есть из этой картинки мы можем сделать вывод, что в основных мировых экономиках инфляция пока все еще достаточно высокая и стадия экономического сжатия до конца не пройдена. Китай же пока не может существенно поддержать спрос на основные товары из-за слабой динамики восстановления, поэтому идеи, завязанные на восстановление экономики Китая и восстановление спроса в Еврозоне и США, пока на мой взгляд остаются под вопросом.

Россия на этой картинке не указана, но, исходя из нашего макро, я бы сказала, что нас можно добавить в кружочек к Японии — средняя стадия замедления экономики. Последний обзор макро по состоянию на декабрь 2024 года писала здесь. Вкратце - пока инфляция и инфляционные ожидания высокие, но темпы кредитования и разрыв выпуска снижаются. То есть в 2023 году мы прошли пик цикла, что, кстати, подтверждает вал различных IPO и SPO, и в 2024 году вступили в стадию замедления экономики и со второй половины 2024-год года начали потихоньку по отдельным макроэкономическим индикаторам замедляться. Средняя продолжительность цикла сжатия экономики по циклу Жюгляра около 1,5 лет, поэтому в 1-й половине 2025 года мы должны продолжать замедляться и ориентировочное начало дна цикла должно быть в районе июня-сентября 2025 года, если у нас будет стандартный экономический цикл.

Нам важно понимать кто где находится и куда потенциально придет на конец года, так как в рецессии, например, традиционно замедляется спрос и цены на товары и услуги падают или растут с более медленными темпами + в рецессии центральные банки традиционно снижают ключевые ставки, а это влияет на оценку всех классов активов:

- акции: через ставку дисконтирования в DCF/DDM, через влияние на закредитованный бизнес посредством снижения финансовых расходов, на финансовый сектор — через снижение чистой процентной маржи и одновременно через резервы под сомнительные долги и макропруденциальные надбавки и т. д. по отраслевым особенностям, плюс показатели компаний в рецессию падают на снижении спроса, а по ее окончании - растут уже на оживлении спроса;

- облигации: на снижении ключевой ставки становятся более привлекательными облигации с постоянным купоном относительно флоатеров; доходность облигаций падает, а цена растет;

- товары: рецессия в странах-потребителях товаров провоцирует замедление спроса на товары и услуги и их некоторое снижение в цене или замедление роста цен относительно предыдущего периода, за исключением товаров, цена на которые сильно зависит и от других факторов типа золота (NB я про цены в долларах! Не забывайте про поправку на курсовую стоимость если мы про товары наших экспортеров!);

- валюта: при рецессии происходит снижение ключевой ставки, что делает валюту этой страны менее привлекательной для carry-trade и национальная валюта как правило ослабевает. То есть при рецессии в США DXY как правило падает, но если рецессия мировая — то DXY скорее будет расти.

Общий смысл, надеюсь, понятен, но на всякий пожарный вот еще раз инвест-часы с короткой шпаргалкой по привлекательности тех или иных активов на разных стадиях экономического цикла:

Единственное что напомню, что на экспортеров в части спроса на их продукцию влияет помимо отечественного цикла и экономический цикл в странах-основных потребителях их продукции. Именно поэтому эта статья и началась с обзора стадии экономического цикла основных мировых экономик. То есть надо понимать в каких товарах какие страны являются самыми крупными импортерами. Потому что если в этих странах намечается рецессия — спрос будет падать, значит цена на товар будет падать, значит экспортеры этих товаров будут получать меньше выручку и работать с меньшей рентабельностью. Как пример - Китай является крупным импортером нефти и цветных металлов. Если экономика Китая уйдет в оживление - то условным Русалу, Норникелю и золотодобытчикам жить сразу станет гораздо легче на фоне роста спроса на их продукцию и роста цен на нее.

Еще одна поправка, которую стоит держать в голове, - геополитика. Военизированные конфликты, торговые войны - все это также влияет на динамику цен на различные товары. Например, в тех же цветных металлах введение Трампом пошлин в отношении Канады способно полностью перекроить картину по никелю, а масштабный ближневосточный конфликт способен спровоцировать мощный вынос цен на нефть и золото вверх. Поэтому на геополитику тоже по возможности стоит делать поправку, если, конечно, есть какое-то понимание о судьбе того или иного военизированного конфликта или если предполагается некое политическое решение типа запрета на транзит газа через Украину в ЕС с 1 января этого года.

В общем надеюсь, что в целом логика зачем это всё понятна и появилось понимание корреляции доходности активов с мировым и отечественным макро и экономическими циклами.

Но до того, как мы перейдем к тем трендам, что мы можем увидеть в мировых экономиках в 2025-м году - еще одна небольшая, но важная ремарка, которую стоит иметь ввиду и про которую последние несколько лет пишет BlackRock , - в США реакция экономики на стандартные экономические раздражители изменилась. Если раньше ужесточение монетарной политики приводило к сжатию спроса, затем к сжатию экономики и затем к падению инфляции, то в 2024-м году эта цепочка явна была нарушена. Да, инфляция в США снизилась, но это произошло не из-за сжатия экономики как таковой, а кратковременный рост безработицы был вызван притоком мигрантов, а не тем фактом, что компании массово сокращали персонал, высвобождая рабочу силу:

По мнению BlackRock это связано с тем, что супер-силы вроде искусственного интеллекта стали обеспечивать структурный сдвиг в экономике, как происходило, например, при переходе от аграрной экономики к индустриализации посредством промышленной революции. Возможно это действительно так и это стоит иметь ввиду для развитых экономик, потому что в их структуре экономик эти изменения будут видны явно больше, чем в развивающихся сырьевых экономиках. А возможно мы наблюдаем многократно описанный в различных книгах по инвестированию эффект финальной стадии пузыря, когда все традиционные модели прекращают эффективно описывать происходящее, и тогда различные аналитики пытаются найти новые модели и новые аргументы, описывающее происходящее и тот факт, что по старым моделям пузырь уже должен был бы лопнуть.

Среди глобальных трендов, которые во многом будут определять состояние мировых экономик стоит выделить как минимум следующие:

- развитие в геометрической прогрессии искусственного интеллекта: это однозначно дизраптор, способный полностью перекроить экономический ландшафт во многих отраслях, отправив в стадию медленного умирания одни как в свое время появление интернета сильно проредило бумажную прессу, и полностью трансформиров другие - как индустрия полароидов и пленочных фотоаппаратов перешла в итоге к зеркалкам;

- усиление фрагментации мировых рынков: тренд на глобализацию в экономике сменился трендом на фрагментацию, из-за роста торговых орграничений страны стали вкладывать в развитие собственной технологической безопасности и в сырьевую независимость, что привело к изменению логистических цепочек и традиционных рынков сбыта;

- увеличение торговых ограничений: последние десять лет количество различных рестрикций только растет, а на фоне СВО темпы роста количества введенных ограничений выросли многократно:

Избрание Трампа и новые торговые войны способны дополнительно увеличить количество различных ограничений, что, с одной стороны, будет способствовать росту мировой инфляции на фоне подстройки экономик к очередному изменению торгового ландшафта, а с другой - добавляет фактор неопределенности и непредсказуемости, потому что то, что работало сегодня, вдруг работать бросает и предсказать когда и что вдруг бросит работать по сути невозможно;

- рост геополитической напряженности: помимо нашей собственной истории с СВО достаточно тревожно выглядит Ближний Восток, и, несмотря на предвыборные обещания Трампа о том, что он еще до инагурации закончит СВО и вообще собирается закончить все войны в мире, рост геополитической напряженности последних лет достаточно сложно игнорировать. Он есть, и стоит помнить, что любой конфликт в любой отдельно взятый момент времени может повернуть как в стадию деэскалации, так и в стадию эскалации. Поэтому стоит держать в голове, что помимо ожидаемого всеми сценария "Вот сейчас рынок начнет прайсить инагурацию Трампа и окончание СВО" есть и сценарий, когда вместо снижения геополитической напряженности мы можем получить эскалацию. В сценарий "Трамп вообще бросил поддерживать Украину" если честно мне верится с трудом;

- мировая инфляция может получить новый буст: несмотря на борьбу мировых экономик с инфляцией дезинфляционные успехи у подавляющего большинства экономик можно оценить как достаточно ограниченные. Стали появляться даже теории о том, что новые хаи просто стали выше чем обычно и новые лои в инфляции тоже теперь будут выше, чем обычно:

Но на мой взгляд из-за вышеперечисленных торговых войн, деглобализации и геополитической напряженности мы можем в принципе увидеть период повышенной мировой инфляции, тем более, что фискальные политики многих стран продолжают этому способствовать. Поэтому за текущей мировой инфляционной волной мы можем увидеть еще одну, как выше на графике с 1970 по 1980 годы.

- риск глобальной рецессии: да, вроде как в базовом сценарии мы ждем, что все же Китай сможет оживить новыми экономическими стимулами свою экономику, что в США будет полноценная мягкая посадка, а Еврозона спокойно пройдет дно цикла и выйдет на новую траекторию роста. Но если что-то в базовых сценариях идет не так и, например, глобальная инфляция ускоряется - то на мой взгляд риски глобальной рецессии в будущем стали несколько выше, чем я их оценивала в 2024-м году. Компании достаточно долго жили в период высоких ставок для того, чтобы слабейшие из них на дополнительном экономическом шоке потеряли устойчивость, а полноценный делеверидж практически всегда достаточно болезненный.

- экономические дисбалансы: мы продолжаем наблюдать дисбалансы в экономике. Быстрый переход к мягкой денежно-кредитной политике невозможен и баланс наверняка в ряде случаев будут искать за счет бюджетных стимулов. Где-то это поддержит отдельные отрасли, где-то выльется в новый виток инфляции. Поэтому фискальная политика различных стран также может существенно повлиять на мировую экономическую картинку, которую мы будем наблюдать по году.

Если же пробежаться по основным мировым экономикам, то консенсус среди зарубежных инвест-домов следующий:

- Китай: осторожный оптимизм и ожидание, что правительству Китая все же удастся переломить ситуацию и вернуть экономику на траекторию роста, с одновременными опасениями на фоне нового раунда торговых войн с Китаем;

- ЕС : умеренно-негативно на фоне замедления экономического спроса + политическая неопределенность и риск торговых войн на фоне президентства Трампа;

- США: умеренно-позитивно на фоне ожидания снижения налогов и роста прибылей компаний, с одновременными опасениями по влиянию торговых войн на экономику США и по возникновению дефицита рабочей силы на фоне возможного оттока мигрантов из-за изменения миграционной политики

Что с этого инвестору: ставка на восстановление Китая - это цветные металлы, золото и нефть. Если Китай наконец сможет оживить спрос, то стоит присмотреться к Норникелю, Русалу, золотодобытчикам и нефтегазу. Однако здесь же если на фоне политики Трампа начнет расти добыча нефти в том же нефтегазе может слолжиться совсем другая ситуация и стоимость энергоресурсов, несмотря на дополнительный спрос со стороны Китая, может начать снижаться, а не расти. Поэтому многое будет зависеть от того, что добавит в мировой баланс спроса и предложения больше: рост потребления со стороны Китая или рост предложения со стороны США.

Если у Еврозоны продолжатся проблемы - то евро будет чувствовать себя хуже доллара. А в США мы будем наблюдать две противоборствующие тенденции, которые могут привести как к новому витку инфляции с одновременно дешевеющими энергоресурсами на фоне политики Трампа по наращиванию их добычи, так и к окончательной "мягой посадке" с выходом США на новую стадию экономического цикла на фоне бума развития ИИ.

Полноценный обзор макро по России будет во второй части статьи про стратегию 2025 вместе с обзором моих фаворитов среди акций, но однозначно стоит отметить, что у нас сложились явные предпосылки к снижению темпов экономического роста, при чем на фоне высокой инфляции как минимум в первом квартале 2025 года. Очень большая неопределенность по нефтегазовым доходам на фоне предполагаемого постепенного снятия ограничений на добычу нефти со стороны ОПЕК в 2025 году и на фоне предполагаемой политики Трампа по наращиванию добычи. Это может привести к бОльшему профициту предложения на рынке нефти и к витку девальвации, которая опять-таки выльется в продолжение высокой инфляции и на фоне ожидаемого сжатия экономики создает риски стагфляции.

Стоит отметить, что вариативность прогнозов относительно прошлого года дополнительно увеличилась. Все аналитики пытаются спрогнозировать некий базовый сценарий для экономик различных стран — как наиболее вероятно все будет. Но у любого аналитика сценарий всегда не один — всегда есть какая-то вероятность реализации иных сценариев - оптимистичного и негативного. Поэтому надо держать в голове, что мы можем получить в любой экономике не только то, что в консенсусе как базовый сценарий, но также и другой сценарий. А это совсем разные выигрывающие классы активов и отрасли:

На мой взгляд текущий год с точки зрения мирового макро можно будет назвать годом неопределенности. То, что однозначно работало раньше, перестает работать так как оно работало, а разнонаправленные вводные в связи с непредсказуемостью политики Трампа и судьбой геополитических конфликтов могут привести мировые экономики совсем не туда, куда это видится из начала текущего года. Но как базовый сценарий в свои расчеты по традиции я беру консенсус, предполагающий полноценную мягкую посадку в США, дополнительные стимулы в Китае и прохождение дна в ЕС. При этом текущий год явно располагает к тому, чтобы пристально следить за происходящими изменениями и в соответствии с ними корректировать оценочные модели уже по году.

#Инвестиции

PS Лайк — если понравилась статья :-)

Подписывайтесь на мой блог на VC и телеграм-канал, чтобы не пропустить новые интересные статьи!

***Меня нет на других ресурсах кроме VC и telegram. Если вы видите мою статью на другом ресурсе без ссылки на меня — ее туда незаконно позаимствовали. Политика по копированию материала с данного канала здесь***