Стоимость Панамского канала: где ошибаются эксперты Forbes

Недавно прочитал статью с примерной оценкой стоимости территорий, которые Дональд Трамп в ближайшее время намерен взять под контроль США. Сколько стоит Гренландия, я ранее уже разбирал. Сейчас подробнее остановлюсь на оценке Панамского канала.

В статье приводилось мнение нескольких экспертов Forbes. Один озвучивать стоимость канала вообще отказался по причине того, что правительство Панамы никогда не пойдет на эту сделку. Другие оценили стоимость в диапазоне от $70 млрд до $120 млрд без указания какого-либо обоснования. Но больше всего меня заинтересовал способ расчета еще одного эксперта через произведение вклада канала в годовой ВВП Панамы (от $2,5 млрд до $5 млрд) и предполагаемого срока аренды 50 лет. Получился диапазон от $125 млрд до $250 млрд. Почему я не согласен с таким подходом к оценке и сколько получилось у меня, читайте ниже.

Панамский судоходный канал сооружен в самой узкой части одноименного перешейка – самой узкой части Центральной Америки. Он соединяет Карибское море Атлантического океана с Панамским заливом Тихого океана. Протяженность канала составляет 81,6 км, из них 65,2 км по суше и 16,4 км по морскому каналу с углублением дна для прохода судов к глубокой воде.

Запуск канала оказал существенное влияние на развитие экономики в Западном полушарии. Если раньше суда на пути из Нью-Йорка в Сан-Франциско были вынуждены огибать Южную Америку вокруг мыса Горн, то при прохождении через канал морской путь сократился с 22,5 тыс. км до 9,5 тыс. км.

По оценкам Bloomberg, через Панамский канал ежегодно проходит груз общей стоимостью $270 млрд.

За 2024 финансовый год через канал прошло 11 240 судов, из них 9 944 судов с глубокой осадкой. Максимальная пропускная способность канала – 48 судов в сутки, но фактически она варьируется в диапазоне 30-38 судов в сутки в зависимости от погоды и уровня воды в канале. Среднее время прохода судна по каналу – 9 часов, минимальное – 4 часа 10 минут.

Порядка 54% всех грузов, пересекающих Панамский канал, перевозится огромными судами класса Neopanamax длиной до 366 м и шириной до 49 м с потенциальной осадкой до 15,2 м. По типам судов 25% приходится на контейнеровозы, 16% – на химические танкеры, 14% – на танкеры, перевозящие сжиженный нефтяной газ, 11% – на сухогрузы.

Канал сотрудничает со 170 странами, при этом 44% всех судов проходят под флагами Либерии, Маршалловых островов и Панамы. И это не показатель развитости торгового флота этих государств, а следствие того, что их флаги являются «удобными». Это специальный термин, означающий набор услуг, предоставляемых нерезидентам при регистрации судна: сниженные налоги, лояльный подход при соблюдении трудового законодательства, минимум формальностей. Для небольших и бедных стран это служит важным источником дохода.

Из всех грузов, перевезенных через канал, 48% направлялось по маршруту от Восточного побережья США в Азию. Также популярными являются направления Восточное побережье США – Западное побережье Южной Америки, Европа – Западное побережье Южной Америки и транзит от одного побережья Южной Америки до другого. В совокупности на эти направления приходится 20% грузооборота.

За прошлый год через Панамский канал было перевезено 423,1 млн тонн грузов. При этом последние 3 года динамика отрицательная: за 2023 финансовый год было перевезено 511,1 млн тонн грузов, за 2022 год – 518,8 млн тонн.

Снижение грузооборота произошло из-за сильнейшей более чем за 70 лет засухи. Озеро Гатун, играющее важнейшую роль в поддержании баланса системы каналов и шлюзов, пересохло, и уровень воды в Панамском канале снизился. Для решения проблемы рассматривался вариант создания искусственного водоема в качестве резервного источника воды, а также распыление на регулярной основе реагентов для увеличения количества осадков.

Учитывая нестабильный характер объемов перевозимых грузов, а также влияние на это большого количества внешних факторов, в первую очередь связанных с погодой, возможности построить денежный поток на основе грузооборота с последующей конвертацией его в выручку я не вижу.

Строительство канала было начато по инициативе Франции в 1879 году. Проект доверили Фердинанду Лессепсу, ранее успешно руководившему постройкой Суэцкого канала в Египте. Однако за 10 лет существенно продвинуться в строительстве так и не получилось. Созданная для этих целей компаний обанкротилась, а в самой Панаме резко возросли протестные настроения, вызванные вскрывшимися фактами коррупции среди высокопоставленных чиновников. Лессепс, а также помогавший ему Александр Гюстав Эйфель, знаменитый создатель Эйфелевой башни, были обвинены в мошенничестве и растрате денежных средств и приговорены к тюремному заключению.

У подобного исхода были и объективные причины. Изначально французскими инженерами в качестве основного был принят проект бесшлюзового канала на уровне мирового океана. Это требовало проведения колоссального объема земляных работ, что делало проект дорогим и трудно реализуемым. Позже эта ошибка была устранена посредством встраивания Панамского канала в водную систему озера Гатун. Поскольку уровень озера на 26 метров выше уровня моря, в начале и конце канала построена специальная система шлюзов.

Другой причиной неудачи стала недооценка таких тропических болезней, как малярия и желтая лихорадка. По разным оценкам, от этих болезней погибло не менее 20 тыс. человек. Для решения этой проблемы уже в начале ХХ века была организована большая экспедиция численностью 1500 человек, задачами которой было вырубать и сжигать мелкие деревья и кустарники, в которых предположительно находились личинки малярийных комаров – главных переносчиков инфекций. Это принесло свои плоды, и болезни перестали быть ограничивающим фактором.

В начале 1903 года США и Колумбия, в состав которой входила тогда Панама, подписали договор аренды, по которому Штаты на срок 100 лет получали полоску земли для строительства Панамского канала. Однако поскольку на тот момент еще действовал договор концессии с правительством Франции, колумбийский сенат в августе 1903 года отказался ратифицировать подписанный с американцами договор.

Выход из сложившейся ситуации заинтересованные лица в США нашли в том, чтобы штат Панама отделился от Колумбии и в качестве самостоятельного и независимого государства юридически зарегистрировал ранее достигнутые договоренности. Для этого США поддержали сепаратистские движения в Панаме и при прямом вмешательстве своего военного флота осуществили ее отделение от Колумбии 4 ноября 1903 года. Спустя всего 2 недели новые панамские власти уладили оставшиеся юридические вопросы и завершили сделку, по итогам которой США получили в вечное владение «зону земли и земли под водой для сооружения, поддержания, эксплуатации, установления санитарного порядка и защиты упомянутого канала».

Строительство канала началось в 1904 году под контролем Министерства обороны США. По плану на строительство требовалось 10 лет, и уже в 1914 году по каналу прошло первое судно.

Работы по прокладке канала обошлись в $387 млн, включая выплаченные для улаживания ситуации $10 млн Панаме и $40 млн Франции. Это был самый дорогой строительный проект в истории США на тот момент. В текущих цена затраченная сумма оценивается в $15 млрд.

В 2009 году были начаты работы по модернизации канала, которые предусматривали его расширение, проведение дноуглубительных работ и строительство третьей нитки канала с новыми шлюзами. Работы завершились в 2016 году и обошлись в $5,25 млрд. Именно после этого через канал смогли проходить суда нового класса Neopanamax, а максимальная пропускная способность Панамского канала выросла с 14 до 18 тыс. судов в год.

Таким образом, фактические затраты на строительство и модернизацию канала в пересчете на текущий уровень цен составили порядка $20 млрд. Это является ориентиром в плане определения справедливой стоимости Панамского канала.

Стоимость прохождения судов класса Panamax и Neopanamax через Панамский канал составляет в среднем $300 тыс. Для небольших яхт транзит обходится в $500-750. Но есть и исключения. Американский путешественник Ричард Халлибертон прославился тем, что в 1928 году при пересечении канала заплатил самую низкую цену за транзит в истории – всего 36 центов.

При этом существующие ограничения по количеству проходов судов в сутки вынуждают отдельных грузоперевозчиков выкупать приоритетный проход по каналу через процедуру аукциона.

К примеру, в 2023 году на аукционах по продаже внеочередных слотов канал заработал $235 млн, сообщает Shipping Watch. Это позволило перекрыть ожидаемое сокращение выручки от ограничений на транзит вследствие засухи и последующего обмеления канала. Известно, что японская нефтегазовая корпорация Eneos заплатила на аукционе $3,975 млн за слот на транзит через канал, побив предыдущий рекорд в $2,85 млн.

Общая выручка Панамского канала за 2024 финансовый год, несмотря на климатические проблемы, составила $4,986 млрд, сохраняя стабильный рост.

В составе выручки 63,8% приходится на плату за транзит, 33,3% – на оказание услуг, связанных с транзитом. Оставшаяся часть выручки (2,9%) формируется за счет продажи электроэнергии, питьевой воды и прочих поступлений.

Здесь хочу обратить внимание на два интересных момента.

Первое – показатели доходности бизнеса демонстрируют стабильный рост, в то время как грузооборот за 2022-2024 гг. снизился. Это свидетельствует о том, что рост выручки достигается путем поднятия тарифов на транзит. С учетом снижения уровня воды в Панамском канале, говорить о скором возвращении показателей грузооборота к значениям 2021-2022 гг. не приходится.

Второе – с 2023 года показатели EBITDA и прибыли практически сравнялись, а это значит, что величина амортизационный отчислений сильно сократилась. Косвенно это может говорить об износе активов. Я не ставлю вопрос о физическом состоянии канала, но нельзя не отметить, что нынешние финансовые показатели бизнеса отражают его предельный потенциал.

В этом ключе прогноз компании на 2025 финансовый год по выручке на уровне $5,62 млрд мне кажется излишне оптимистичным. Считаю оправданным ограничить темпы роста выручки средним показателем за период 2019-2024 гг., составляющим 9,19% (среднее геометрическое значение). Тогда прогнозная выручка на 2025 год составит $4,986 х (1 + 9,19%) = $5,44 млрд.

Далее приведен расчет рентабельности по прибыли за анализируемый период.

Учитывая, что из-за роста тарифов рентабельность бизнеса к концу периода значительно выросла, для прогноза прибыли я использовал среднее значение рентабельности за 2023-2024 гг. – 66,8%. Тогда прогнозная прибыль на 2025 год составит $5,44 млрд х 66,8% = $3,63 млрд.

В этом случае ожидаемый темп роста прибыли 2025/2024 гг. прогнозируется на уровне:

$3,63 / $3,439 – 1 = 5,55%.

Для конвертирования прибыли бизнеса в его стоимость необходимо определить ставку капитализации, которая рассчитывается как разность между ставкой дисконтирования и прогнозными темпами роста.

Для начала я рассчитал средневзвешенную стоимость капитала WACC, weighted average cost of capital.

На основе прогнозной прибыли бизнеса и ставки капитализации я определил его справедливую стоимость.

Таким образом, анализ финансовой отчетности бизнеса и произведенные расчеты позволяют говорить о справедливой стоимости Панамского канала в размере $54 млрд. В сравнении с инвестициями на создание канала полученная стоимость в наиболее полной мере учитывает потенциал бизнеса и сложившиеся природно-климатические и геополитические условия, в которых он функционирует.

В заключение хочу вернуться к статье, о которой я упомянул в самом начале. А точнее к трем утверждениям, которые отражают мое понимание оценки бизнеса и которые отличаются от мнения экспертов.

1. Отсутствие у продавца желания расставаться со своим бизнесом еще не говорит о том, что стоимость этого актива рассчитать нельзя. Цена есть у всего, и определяется она тем потенциальным эффектом, который может получить собственник бизнеса.

2. Каким бы значимым ни был бизнес, все возможные выгоды от владения им учтены в денежном потоке. Разумный покупатель не будет платить за бизнес «столько, за сколько его пожелают продать». Он заплатит не больше того, что оправдает его вложения. Загрузка Панамского канала близка к максимуму, а постоянное повышение тарифов на его пересечение невозможно. В какой-то момент это заставит грузовые компании отказаться от его использования и вернуться к прежним маршрутам в обход континента, что явно не в интересах собственника канала. Поэтому рассчитанная стоимость экономически оправдана и учитывает, сколько можно заработать на Панамском канале.

3. При соотнесении прогнозных денежных потоков, распределенных во времени, необходимо использовать дисконтирование, то есть определять их текущую стоимость. Чем быстрее собственник начнет получать дивиденды, тем выше для него значимость этих поступлений. Простое перемножение годовой прибыли на срок эксплуатации актива не учитывает фактор стоимости денег во времени, а значит приведет к существенному завышению стоимости бизнеса. Говоря языком оценки, при умножении на условные 50 лет мы используем коэффициент капитализации 1/50 или 2%. А это, учитывая что безрисковая ставка доходности составляет 4-5%, противоречит здравому смыслу.

Заходите на мой канал на YouTube.

Если нужно продать ваш бизнес дороже или дешевле купить чужой, пишите в Телеграм.