Принципы ценностного инвестирования и базовые вопросы при фундаментальном анализе компании

Понятие ценностного инвестирование появилось благодаря Бенджамину Грэхэму, описавшему его принципы в “Разумном Инвесторе”, которые его знаменитый ученик, Уоррен Баффет, сделал основополагающими своей философии. В самом простом понимании - это покупка ценных бумаг по цене ниже своей фундаментальной стоимости. Однако, последнее время ценностное инвестирование в широком понимании превратилось в покупку бумаг с низкими показателями мультипликаторов (речь о стандартных мультипликаторах, которые считаются по простым формулам по данным из отчетностей компаний - Price/Earnings, Price/Sales, EV/EBIDTA и прочие стандартные). Однако, покупка акции с низким мультипликаторами не означает покупку ценностной бумаги. И вот почему.

Во-первых, из общего понимания теории финансов. В 60-е годы появилась популярная модель оценки финансовых активов - CAPM, ключевая идея которой состоит в том, что чем больше риска на себя берет инвестор, тем больше возврат от инвестиции - прямопропорциональная зависимость. Казалось бы, это здравый смысл и теория красива ( ровно как и подтверждение на практике - премия за риск у акций выше чем у облигаций), но тут уловка в способе измерения. В 1992-м году Фама и Френч опубликовали модель, в которой к бете ( измерению риска) добавили показатели размера и ценности, тем самым уравняв риск и возврат на инвестиции. Добавление фактора размера показало, что компании с очень маленькой капитализацией в среднем приносили больший возврат при вложении чем компании с большой капитализацией. А вот фактор ценности, он же, мультипликатор Price/Book Value ( отношение рыночной стоимости к балансовой) показал, что акции с низкими мультипликаторами показали лучшую доходность чем те, у которых была высокая. Именно из-за этого покупка акций с низкими мультипликаторами стала популярной. Это теория важна, но это всего лишь частное от целого, которое не отражает фундаментальной картины и покупка ценных бумаг по мультипликаторам никаким образом не является ценностным инвестированием.

Во-вторых, мультипликаторы зависимы от сектора инвестирования. Когда Грэхэм писал свою книгу “Разумный Инвестор”, основными секторами инвестирования были фабрики, производственные заводы - в общем, компании с осязаемыми активами. Сейчас, с поступательным ростом третичного сектора экономики ( то есть с неосязаемыми активами), который начался в в конце девяностых годов прошлого века и бурно врывается во все направления сегодня, мультипликаторы, которые использовали в середине прошлого века не полноценно отражают ценность. Основные показатели прибыли и балансовая стоимость сегодня зависимы от того, как фирма инвестирует в исследования и разработки, репутацию и эти фундаментальные факторы не отражены на балансе ( например, они оцениваются при сделках о слиянии и поглощении).

В третьих, в связке с предыдущим пунктом, важно заметить, что неосязаемые и осязаемые активы по-разному отражаются в финансовых документах. Неосязаемые инвестиции записываются как расходы в отчете о прибылях и убытках. Осязаемые - как активы в балансовом отчете. Это означает, что компания, которая активно инвестирует в исследования и разработки будет иметь низкие мультипликаторы, чем та, которая вкладывает в новые здания, даже если потоки доходов у них будут одинаковы. Именно поэтому стандартный набор мультипликаторов как единственный критерий выбора акций теряет не совсем верен, а вот фундаментальный ( комплексный) анализ компаний - никогда не теряет своей значимости.

Фундаментальный анализ как основа ценностного инвестирования должен концентрироваться в первую очередь на том, какова цена сейчас будущему потоку доходов, а показатели мультипликаторов рассматривать в контексте сектора инвестирования, региона, особенностей бизнеса и его цикличности.

По теме ценностного инвестирования. Вот пять простых пунктов, но важных пунктов, которые следует учесть и проанализировать при выборе акции и анализе финансовой отчетности компании.

✅Потенциал роста. Необходимо задать вопросы: что объясняет спрос на производимый компанией продукт/услугу? Какие общие тренды в мире, в секторе. Например - рост цифровых компаний переходом на удаленную работу и карантин. Тогда, что может остановить этот рост? Выход в оффлайн и появление вакцины? Или рост сектора полупроводников можно объяснить многими общими критериями ( их постоянным улучшением и потребностью в скорости обработки данных), но у каждой компании он будет различен - у американского Intel свое, у тайваньского TSMC - другое, включая ряд геополитических факторов.

✅Цикличность. Каков цикл этого роста ( ориентировочно по времени, средний показатель можно проследить на основании прошлых циклов).

✅Уровень финансового левериджа. Ответ на этот вопрос мы получаем при анализе финансовой отчетности (базовые показатели, считаются как отношение числителя к знаменателю) и он дает понять насколько эффективно финансовое управление в компании. А именно: сколько собственного, сколько заемного капитала в активах. Преобладание заемных средств чревато сложностью выплаты дивидендов в случае кризиса, однако избыток собственных средств влечет низкую капитализацию.

✅Рентабельность, или же коэффициент прибыли. Наверное, самый простой и понятный показатель эффективности доходности.

✅Насколько устойчивый и долговременный рост прибыли в будущем. Тут мы на основе базовых показателей выше связываем потенциал роста из первого пункта и пытаемся аргументировать покупку актива: экстраполируем прошлое на текущие мировые тренды ( как, например, цифровизация) и смотрим, насколько такое вложение будет устойчиво приносить доход.

Телеграм канал — «Между Кейнсом и Баффетом» https://t.me/Keynes_and_Buffet