❗️ПИК стоимости пройден? Обзор компании❗️

Компания необычна тем, что чем ниже стоят её акции — тем меньше её прибыль. А чем меньше её прибыль — тем ниже стоят акции. Замкнутый круг — объясню подробней чуть позже, а сейчас начинаем с самого начала. Приятного погружения, коллеги.
🏗ПИК – крупнейший российский застройщик, лидер по объёму возводимого жилья и продажам, а также обладающий наибольшим земельным банком. Компания выглядит очень привлекательной за счёт своего размера. Но что скрыто у неё в финансовой отчётности?
❗На чём зарабатывает ПИК
ПИК СЗ (Первая ипотечная компания – специализированный застройщик) ведёт свою деятельность в 14 регионах, в основном – в Москве, Санкт-Петербурге, Калужской, Свердловской, Ярославской и других областях.
Бизнес-схема компании именуется fee development – когда для осуществления контрактов нанимаются подрядчики. ПИК занимается в основном возведением жилых домов в массовом сегменте, занимаясь как точечной застройкой, так и возведением целых комплексов с необходимой инфраструктурой.
Долгое время сильный рост ПИКа поддерживался участием в московской программе реновации.
🏢ПИК выделяет 5 операционных сегментов своего бизнеса:
1. Строительство и девелопмент. Это основной вид деятельности, приносящий большую часть прибыли – в 2021 году порядка 88% выручки.
2. Эксплуатация. ПИК осуществляет управление недвижимостью через дочернюю компанию «ПИК-Комфорт» в более чем 20 регионах РФ. Общая площадь под управлением – 50 млн кв. метров. Это делает компанию крупнейшей УК В России. Даёт около 5% выручки.
3. Индустриальный сегмент. Сюда входит производство стройматериалов, IoT-устройств, умных домов и т.п. Сегмент даёт около 1,1% выручки.
4. Проптэк. Довольно странное название, но ПИК не расшифровывает, что оно означает. Туда входят ремонт, отделка, сдача помещений в аренду, выкуп и продажа недвижимости на вторичке. Около 4,9% выручки.
5. Прочие виды деятельности. Около 1% выручки.
✅Компания является вертикально интегрированным холдингом: сама производит технологии строительства, возводит дома, производит внутреннюю отделку, продаёт их и управляет ими.
Большая часть продаж приходится на Москву: здесь реализуется около 87% всей недвижимости, что даёт 93% выручки. Так что по факту ПИК – больше московский застройщик, чем всероссийский.
☑Отмечу, что доля ипотечных сделок по итогам 2021 года достигла 75% – это довольно хороший показатель (годом ранее было 79%), т.е. компания слезает с «ипотечной иглы» (хоть и не слишком быстрыми темпами).
У ПИК крупнейший в России земельный банк, да ещё в Москве, где исторически самая дорогая недвижимость. Благодаря этому компания ежегодно запускает множество новых проектов. Так, в 2021 году в продажу было введено 22 проекта, составивших 152 корпуса, увеличивших общую площадь выведенной в продажу недвижимости до 2,885 млн кв. м. (+41% г/г).
❗Акционерный капитал

У ПИК довольно сложная и драматичная судьба. Компания основана в 1994 году бизнесменами Юрием Жуковым и Кириллом Писаревым. В 2007 году ПИК вышла на IPO на Московскую биржу, где начала торговаться под тикером PIKK.
IPO обернулось кошмаром для акционеров: в 2008 году кризис почти уничтожил компанию. В 2009 году основатели продали свои доли Сулейману Керимову, который в 2013 году продал свои акции Сергею Гордееву, Александру Мамуту и Микаилу Шишханову.
В 2016 году ПИК приобрела своего конкурента Мортон (принадлежавшего Гордееву) и значительно увеличила свой бизнес.
В 2017 году Гордеев купил доли Мамута и Шишханова, доведя свою долю до 74%.
В том же году ПИК закончила свою депозитарную программу ГДР на Лондонской бирже, передав выкупленные акции банку ВТБ, одновременно заключив беспоставочный финансовый инструмент (о нём поговорим позднее).
В 2021 году ПИК провела SPO – Гордеев продал часть своих бумаг, выручив в адрес компании около 36 млрд рублей. Часть этих денег (11,6 млрд рублей) планировалось направить на погашение ГДР у банка ВТБ, а остальные – на развитие.
Таким образом, в настоящий момент акционерный состав компании ПИК такой:
59,33% – Сергей Гордеев
23,05% – ВТБ
17,62% – free-float (в свободном обращении)
20 сентября 2022 года Сергей Гордеев сложил с себя полномочия гендиректора, планируя, по словам пресс-службы, «заняться вопросами корпоративного управления и стратегического развития». Пост руководителя ПИК занял бывший зам Гордеева Иван Поландов.
❗Финансовые показатели
К сожалению, ПИК не раскрывает никакую информацию по показателям 2022 года. Последняя отчётность в нашем распоряжении – аж за 4 квартал 2021 года. За год ситуация в компании могла сильно измениться (и мы обсудим, какие именно изменения, скорее всего, произошли). Пока же остановимся на «историческом очерке».
Если обратиться к сухим цифрам, то видно, что показатели ПИК растут год от года:
📍выручка кратно увеличилась со 175,1 млрд рублей в 2017 году до 487,8 млрд в 2021
📍EBITDA выросла с 15,7 до 91 млрд рублей
📍чистая прибыль увеличилась с «жалких» 3,12 млрд до 103,6 млрд
📍активы резко выросли с 378,2 млрд до 1061 млрд рублей
Основной вклад в выручку вносит сегмент «Строительство и девелопмент»: 175,1 млрд в 2017 и 451,1 млрд рублей в 2021 году.
Рост выручки обеспечивается двумя факторами: рост продаж жилья (1839 тысяч квадратов в 2017 году и 2537 тысяч квадратов в 2021) и ростом цен на саму недвижимость. Сказать, что ПИК получила прибыль исключительно на пузыре, нельзя: бизнес значительно растёт год от года. В 2021 году ПИК даже начала международную экспансию в Филиппины и Индию. Но как там сейчас с этими проектами – непонятно.
Параллельно растёт долг: 60,5 млрд рублей в 2017 году, 447,3 млрд – в 2021 году. Неопытного инвестора эта цифра может напугать. Но нужно помнить, что в показателях долга учитывается залог – сумма проектного финансирования. Проще говоря – эскроу-счета.
Что такое эскроу, вырезка из моего обзора компании Самолёт:
«Застройщики в России работают по методу проектного финансирования, т.е. покупатели жилья отдают деньги не застройщику, а – в банк. И банк под обеспечение этих денег выдает застройщику кредит. Как только застройщик заканчивает проект и сдаёт его, банк переводит деньги и обнуляет кредит.
Это сделано, чтобы снизить процент обманутых дольщиков. Ведь теперь застройщик заинтересован в доведении строительства до конца. А если он в силу каких-то причин обанкротится, то дольщикам вернутся их деньги.»

Сумма проектного финансирования у ПИКа в 2021 году составляла 224,1 млрд рублей – почти половину. Поэтому размер долга необходимо корректировать на эту сумму.
Теперь показатель долг / EBITDA не кажется таким страшным: без корректировки – 4,97, с корректировкой – 2,48. Да и EV / EBITDA (стоимость компании, т.е. капитализация + долг / прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации) снижается с 7,97 до 5,56, и компания не выглядит совсем уж дорогой.
Также я хотел бы обратить внимание читателей на отрицательный денежный поток: –180,1 млрд рублей в 2021 году.
Компания ушла в минус на операционном уровне (операционный денежный поток составил –170,3 млрд рублей, причём он отрицательный уже третий год подряд), и на инвестиционном уровне (–51,6 млрд рублей – в причинах этого разберёмся чуть позже).
ПИК активно инвестирует и покрывает свои долги, отсюда – минусы в операционном денежном потоке. Но что не так с инвестиционным денежным потоком. Откуда «дыра»?
❗Форварды ВТБ
Помните, я писал выше, что в 2017 году ПИК продало ВТБ беспоставочный финансовый инструмент? Речь идёт о форварде на ГДР ПИКа.
Таких инструментов, на самом деле, было заключено два: в 2017 и 2018 году. Если объяснять простыми словами, то суть форварда такова:
если ГДР растёт в цене, то ВТБ выплачивает прибыль ПИКу
если ГДР падают в цене, то, напротив, ПИК выплачивает деньги ВТБ, компенсируя изменений рыночной цены ГДР
Таким образом, чем выше котировки акций ПИКа (и, соответственно, дороже расписки), тем больше денег корпорация получает по форварду от банка. Например, в 2021 году акции ПИКа подорожали с 600 до 1171 рублей, в результате ПИК в финансовых доходах отразил прибыль в 58,7 млрд рублей.
Но верно и обратное: если акции (а с ними и ГДР) дешевеют, то ПИК начинает терять деньги. Собственные расчёты компании предусмотрели при снижении стоимости акций такие убытки:
на 5% – около 4,38 млрд рублей
на 30% – 26,61 млрд рублей
Конечно, сейчас примерно четверть форварда погашена за счёт привлечённых на SPO денег, потому расчёты можно смело сокращать на 25%. Но это всё равно много.
За 2022 год акции ПИКа упали на 44,8%. Значит, даже при самом скромном подсчёте убыток по форварду должен составить около 30 млрд рублей.
❗Итоги 2022 года
К сожалению, никакой отчётности за 2022 год ПИК не опубликовала. Не выдала компания и операционных результатов. У нас есть только косвенные данные. Ну, и РСБУ за 1 полугодие 2022 года, но она для анализа нам слабо подходит.
По информации РБК, в 2022 году ПИК по-прежнему удерживает лидерство по объёму вводимого и сдаваемого жилья. Компания планирует ввести порядка 1,97 млн квадратов жилья. Но ввод жилья – это не продажа. Сейчас продажи упали год от году примерно на 20% – сказались экономические и геополитические последствия. Если ПИКу удалось продать порядка 1,6 млн квадратов – это хорошо.
Традиционно 80% продаж приходилось на Москву и область. При средней цене квадрата в Москве 270 тысяч рублей, а в регионах – 140 тысяч рублей, выручка за 2022 год может составить 345,6 + 44,8 = 390,4 млрд рублей.
Это примерно на уровне 2020 года (тогда выручка составила 380,2 млрд рублей) и существенно ниже 2021 года (487,8 млрд рублей).
При традиционной чистой рентабельности в 20% получаем чистую прибыль около 97,56 млрд рублей. Вычитаем из них убыток по форварду – и итого 67,56 млрд рублей. Неплохо, но мы не учли ещё ряд негативных факторов:
1. Почти 77% долгов взяты под переменную ставку – ключевая ставка +2-4% сверх неё. В 1 и 2 квартале 2022 года ключевая ставка принимала рекордное значение, доходя до 20%! Компания в этот период понесла довольно большие расходы на обслуживание долга. В 2021 году на процентные расходы ПИК потратила 46,4 млрд рублей. В 2022 году эти расходы могли вырасти минимум на четверть, т.е. до 58 млрд рублей.
2. ПИК допустила дефолт по еврооблигациям и до сих пор не выплатила купон. Имеет ли место здесь технический момент или отсутствие наличности на счетах – вопрос открытый.
3. В 2022 году дочерние компании ПИКа начали массово подавать на банкротство.
4. Снизились объёмы продаж – строительные компании выполняют план на 60-80%
5. Наметился тренд на замедление роста стоимости жилья, а в некоторых регионах зафиксировано падение цен
Всё это свидетельствует о том, что 2022 год для ПИКа был, очевидно, слабее предыдущего, а 2023 будет настоящим вызовом. За счёт эффекта масштаба, конечно, компания вряд ли посыплется, как в 2008. Но, возможно, придётся резать расходы и сокращать свою экосистему.
🟥Кроме того, сейчас навесом идут форварды. Они как самосбывающееся пророчество: чем ниже котировки ПИКа, тем больше по ним платеж и тем меньше прибыли. А чем меньше прибыль – тем меньше интересов инвестора. Чем ниже интересы инвесторов – тем ниже котировки. И так далее, по кругу.
❗Дивиденды

Тут всё скучно. В 2017 году принята новая дивполитика, в соответствии с которой компания платит не менее 30% чистой прибыли по МСФО. По факту платят около 22 рублей за каждый год. Исключение составил лишь 2021 год, когда был выплачен двойной дивиденд в знак компенсации за бездивидендный 2019-й:
2017 – 22,71
2018 – 22,71
2019 – нет
2020 – 45,22
2021 – 22,92
Из-за таких постоянных выплат ПИК даже называют квазиоблигацией.
❗Оценка
По мультипликаторам ПИК оценён в два раза ниже своих средних значений. В обычной ситуации я бы сказал, что это свидетельствует о недооценке, но в условиях вялотекущего кризиса и сложного 2023 года инвесторы закладывают довольно высокий риск.
По методу дисконтирования дивидендов справедливая оценка находится в районе 230 рублей, более чем на 60% ниже текущего значения. И это понятно – дивидендная доходность акций ПИК традиционно находится в районе 4-4,5%, что на 60% ниже среднего значения индекса Мосбиржи (10%).
По методу дисконтирования денежных потоков справедливая оценка в районе 2400-3100 рублей в зависимости от принятой ставки роста. Но денежные потоки у ПИКа всегда были в порядке, однако инвесторы получают в виде возврата инвестиций далеко не все заработанные деньги (а только 30% чистой прибыли), поэтому вполне справедлив дисконт в 70%, т.е. 720-930 рублей.
Не инвестиционная рекомендация, а лишь моё мнение
✅Таким образом, я склонен считать, что акции ПИКа оценены справедливо в текущих реалиях с учётом всех перспектив и рисков. Но лично для меня стоп-фактором является навес в виде форвардов и отсутствие внятных финансовых показателей за 2022 год. Адекватно оценить, что происходит в компании в текущих условиях, просто невозможно. Увы.
----