Amplifon. Обзор компании

Всем привет. Меня зовут Жанат. Достаточно давно торгую на фондовом рынке. Решил начать делать обзоры (раньше писал в основном в стол) и вести публично свой инвестиционный портфель (о нем будет второй пост). Посмотрим, что из этого получится и на сколько меня хватит. Мысли в голове есть, надо фиксировать на бумагу.

Начну с обзора компании Amplifon (BIT: AMP) — крупнейший в мире ритейлер слуховых аппаратов. Центральный офис в Милане, Италия.

Компания была основана в 1950 году в Милане Ч. Холландом. К 1996 г. в Италии доля рынка составила более 40%. В 1992 г. вышли в Испанию и Португалию. С 1998 по 2000 гг. компания вышла на рынки США, Швейцарии, Австрии, Франции, Нидерландов посредством поглощений. В 2001 г. вступили в совместное предприятие на Ближнем Востоке, Египте и Венгрии. В 2002 г. Amplifon приобрела корпорацию Sonus в США, в 2003 г. — National Hearing Centers с магазинами, расположенными в крупных торговых центрах. В последующие годы Amplifon продолжила свою стратегию приобретения в Нидерландах, Германии, Англии, Ирландии и Бельгии. В 2010 г. компания приобрела 100% NHC в Австралии, Новой Зеландии и Индии. В 2012 г. добавились новые регионы в Индии, вышли в Турцию и Польшу. В 2016-17 гг. приобрели 170 магазинов в Германии и Канаде и 300 во Франции и Португалии. Годом позже Amplifon завершила свое крупнейшее приобретение — испанская GAES за 528 миллионов евро: 600 магазинов (500 в Испании, остальные — в Португалии и Латинской Америке).

Визуально слуховые аппараты выглядят очень круто, не хуже AirPods точно. Больше похожи на крутой аксессуар, а не скучное медицинское оборудование.

Бизнес-модель компании — это один-в-один Вкусвилл. То есть покупают продукцию у производителей, брендируют под себя и продают, по пути оказывая сервис и диагностику. Сервис является одним из ключевых преимуществ компании.

Доля рынка 11% в мире. Каналы продаж — собственная розничная сеть, корнеры в торговых центрах, аптеках и т.д. В США работают по франшизе. Мастер-франчайзи — Miracle Ear. Очень активно растут за счет поглощения мелких региональных локальных сетей. Этим похожи на Х5 в период бурной экспансии.

Целевая аудитория бизнеса — люди 55 и старше, наверно поэтому их нет в России. По данным компании 11% населения имеет проблемы со слухом. Но они все +/- 67 лет.

Структура акционеров — 53,63% free float, 1,44% — казначейские акции, 44,93% принадлежат дочери основателя Сьюзан Холланд. Топ-20 инвестиционных фондов владеют 17,65% компании.

Начнем с бухгалтерского баланса, посмотрим на активы компании и их источники (пассивы).

В активах ключевой вес (синий цвет) — это гудвилл, лицензии, торговые марки, софт и прочие нематериальные активы, то есть по сути воздух. С одной стороны это плохо, так как нет осязаемых материальных активов, а копию создать наверно относительно легко. Например, что мешает условному Xiaomi сделать аналог и продавать в 2-3 раза дешевле. Но с другой — Coca Cola, Nike – это чистые бренды, тот самый «ров», о котором говорил Баффетт.

В 2016-2017 гг. баланс стабильно и медленно рос без резких изменений. 4 кв. 2018 г. — поглощение испанского конкурента GAES. Ну и источник финансирования — это долгосрочные кредиты (темно-зеленый цвет). Своих 0,5 млрд. у компании не было. С 1 кв. 2019 г. из-за изменения в методике учета аренды (переход на МСФО16) появилась желтая полоса Right-of-use assets и соответственно в пассивах Lease Liabilities.

Интересно посмотреть что произошло с балансом в коронавирус. Ведь в Италии самое большое количество пожилого населения в мире после Японии. К тому же Италия стала первой страной после Китая, кто объявил локдаун.

Итак, в 2020 г. набрали долгосрочных кредитов (решили перестраховаться) и эти деньги по сути оставили неиспользованными (не пригодились).

Капитал растет стабильно за счет прибыли.

Посмотрим денежные потоки. Вот такая интересная картинка.

Поступления от операционной деятельности стабильно растут (синие столбики), причем даже в коронавирус, на операционном уровне у бизнеса было всё хорошо и FCF также был стабильно положительным.

Поглощение GAES в конце в 2018 г. сильно увеличило синие столбики в 2019-2020 гг. Но (!) также нужно понимать, что платежи по аренде из-за новой учетной политики перешли в желтый столбик — финансовая деятельность. То есть здесь двойной эффект.

Инвестиционная деятельность — это все поглощения и покупки основных средств. Как писал выше Амплифон стабильно скупает местных игроков. Во 2-3 кв. 2020 г. резко затормозили инвестиции, что наряду с хорошим потоком от основной деятельности, привело к росту FCF. В коронавирус решили не расти вширь.

В 4 кв. 2018 г. произошло поглощение испанской GAES. Что обошлось компании в 584 440 тыс. евро инвестиций.

Финансовая деятельность — это выплата дивидендов, сальдо кредиторской и дебиторской задолженности, выкуп акций, кредиты. Здесь интересно, что есть периоды, когда значения резко положительные и наоборот. Желтые столбики. И особенно интересно что же произошло в 4 кв. 2018 г. Обо всем по порядку.

В 4 квартале, чтобы профинансировать покупку GAES, компания взяла кредит. Это было видно в балансе (писал об этом выше), также видно и в движении денежных средств соответственно. Кстати наверно чтобы перестраховаться от локдауна в 1 и 2 кв. 2020 также взяли долгосрочных кредитов (но деньги эти по сути не пригодились). Выше в балансе всё видно.

Коронавирус и локдаун ударили по выручке 1-2 кв. 2020 г., но в 3 кв. выручка уже превысила показатель 3 кв. 2019 г. Причем компания смогла «высушить» расходы, максимально «порезать косты» и показать положительную динамику по ebitda (стабильный рост). Локдаун на маржинальности вообще никак не сказался, точнее менеджмент сумел на падающей выручке выжать максимум. Вообще для ритейлера иметь маржу в 20% — это очень круто, Магнит и Х5 со своими 7% даже рядом не стоят. Собственно рекордная маржинальность позволила показать мощный поток от операционной деятельности.

FCF в 2020 г. не смотря на кризис даже вырос, это связано с тем, что компания удержала ebitda и остановила инвестиционную деятельность.Net debt/ebitda с момента поглощения GAES стабильно снижается.

Динамика мультипликаторов во времени. Красный кружок — это 3 кв. 2020 г., зеленый — это в период коронавируса. Как видно из диаграммы даже по сравнению к самому себе Amplifon совсем не дешев. Среднее историческое EV/ebitda 17,8. Оценка практически на историческом максимуме.

Сравним Amplifon c российскими ритейлерами по мультипликаторам

Средний EV/ebitda у X5, Магнита, Ленты, М.видео и Детского мира в районе +/-7. У Amplifon = 22! Выручка в 10 раз ниже Магнита, ebitda — в 3 раза ниже ( важно: ebitda margin 20% против 7% у Магнита).

Доля рынка 11% в мире, наверно можно в перспективе занять 15-20%, плюс емкость рынка будет расти за счет повышения среднего возраста населения и диджитализации (так заявляет компания). Однозначно это компания роста: CAGR 15%, в 2020 г. падение было разовым. Это лидер, то есть капитализация может быть с премией.

Чистый долг очень низкий, делеверидж не поможет. Учитывая что компания уже недешевая даже по сравнению к самой себе, то для удвоения при текущих мультипликаторах ebitda должна вырасти в 2 раза, то есть до 650 000 тыс. евро. Рентабельность сейчас 20% — это исторический пик. Следовательно надо расти вширь. Естественный рост рынка 4% в год, рынок сильно фрагментированный, а Amplifon – лидер на рынке и растет быстрее. Здесь очевидной точкой роста является Азиатский рынок и Китай.

Вывод: с бизнесом всё хорошо. «нехорошая» только цена.

Всем спасибо, что прочитали мой обзор. Буду рад вашим комментариям.