Итоги 2024 года. Финансовая зима.
2024 год был годом депозитов и денежного рынка, к которым добавились новомодные флотаторы – облигации с плавающей ставкой. А облигации с фиксированной ставкой, в том числе и длинные ОФЗ, продолжили падение. Акции также весь год находились под давлением, продемонстрировав падение по индексу Мосбиржи -6,5%.
Основной фон весь год формировала денежно-кредитная политика ЦБ. Ключевая ставка росла, а аппетит к риску снижался. Наступала «финансовая зима», и инвесторы предпочитали не охотиться за прибылью, а в первую очередь сберегать накопленный жирок после очень сытого 2023-го. Напомню, что тогда акции выросли более чем на 43%. Ну а в 2024-м фаворитами стали надежные, краткосрочные инструменты с постоянным денежным потоком. Инвесторы ребалансировали свои портфели из риска в надежность, укорачивая свой инвестиционный горизонт.
Прогнозы начала года не сбылись.
Вначале 2024 аналитики и ЦБ ожидали снижения инфляции и вслед за ней ключевой ставки, но прогнозы не сбылись. В своей статье «Почему инфляция в 2024 продолжила расти?» я подробно описал главные причины нового витка инфляционной спирали и вслед за ним ключевой ставки. В этой же статье я описал, почему ошиблись в своих прогнозах и аналитики, и ЦБ.
И если изменение траектории инфляции и ключевой ставки было для инвесторов первым сюрпризом 2024, то к концу года нас ждал второй — изменение тактики ЦБ. В своих действиях он развернулся если не на 180 градусов, то точно на 90.
Вопреки всем ожиданиям, 20 декабря ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 21% несмотря на то, что инфляция продолжает расти и уже преодолела все пессимистичные прогнозы и аналитиков, и самого ЦБ. Сохранение ключевой ставки ЦБ объяснил достаточностью жесткости денежно-кредитных условий в экономике. Участники рынка были в недоумении, а на пресс-конференции председателя ЦБ журналисты задавали вопросы в стиле «что это было?». На что получили ответ, что нужно еще поработать над коммуникацией ЦБ и рынком.
Проблема года — коммуникация ЦБ и рынка.
Причем тут коммуникация? Дело в том, что ЦБ воздействует на экономику не только монетарными инструментами, а также словесными интервенциями. Участники рынка очень детально оценивают риторику представителей ЦБ, в которой очень тщательно выверяется каждое слово, и оно имеет огромное значение. В своей риторике ЦБ дает сигналы, как он оценивает текущую ситуацию и как может на нее реагировать далее. Получая такие сигналы, банки и другие финансовые институты выстраивают свои прогнозы по движению ставок в экономике и подстраивают свою деятельность исходя из этих прогнозов.
Яркий пример — это повышение ставок по вкладам за пару недель до заседания ЦБ. Банки были уверены в повышении ключевой ставки и начали гонку за вкладчиками на опережение, не дожидаясь итогов заседания. На денежном рынке рост ставок начался за 10 дней до заседания и заложил ставку 23%. В облигациях продолжился рост доходностей, а новые флоатеры размещались с большей премией.
В итоге, несмотря на жесткость мер и риторики ЦБ на прошлых заседаниях, в этот раз он ее существенно смягчил, а ключевую ставку, вопреки ожиданиям, сохранил.
Почему же все снова ошиблись и неверно спрогнозировали поведение ЦБ? На мой взгляд, мы второй раз за год наступаем на те же грабли — нарушение коммуникации между ЦБ и рынком.
Первое нарушение коммуникации.
Первая проблема с коммуникацией возникла в начале года и была обратной. ЦБ каждое заседание говорил о завершении цикла повышения ставки и о скором ее снижении. Из-за этого рынок воспринял высокую ставку как временную меру и исключил из своих длительных прогнозов риск высокой ставки. Он практически был проигнорирован, кредитование не то что снизилось, а даже выросло, что продолжило подогревать и так уже перегретую экономику. Об этой проблеме я более подробно писал в той же статье «Почему инфляция в 2024 продолжила расти?».
Второе нарушение коммуникации.
Вторая проблема с коммуникацией произошла уже к концу года.Практически каждое заседание ЦБ сопровождалось жесткой риторикой егопредставителей. ЦБ говорил о том, что ставку будут поднимать так сильно идержать высокой так долго, сколько понадобится для скорейшего возвращенияинфляции к цели в 4%. Естественно, что участники рынка, отслеживаямакроэкономические и учитывая такую риторику, понимали, что поднимать ставку придется еще выше 21% и, возможно, не один раз. А тут на тебе, и ставку не подняли, а сохранили.
Почему ЦБ смягчился?
С чем связан такой поворот? У меня есть несколько версий, почему ЦБ все-таки изменил свою позицию.
- Административное давление. Хочу напомнить, что, несмотря на общие ожидания повышения ключевой ставки, я предсказал изменения в политике ЦБ. За день до заседания я опубликовал статью «Прямая линия с президентом. ЦБ проигрывает! Наступает турецкий инфляционный сценарий?», в которой описывал, почему ЦБ изменит свою позицию. В этой статье я предположил, что ЦБ столкнулся с внешним давлением и его вынудят смягчиться.
- ЦБ вынудил правительство пересмотреть свою бюджетную политику. Уже после заседания в прессе появилась информация, что в правительстве создана комиссия во главе с А. Новаком по изучению воздействия ключевой ставки на экономику. Эта комиссия должна предложить параметры по корректировке стимулирующих мер со стороны правительства, которые разгоняют инфляцию. Получается, наоборот, это ЦБ своими действиями вынудил правительство прислушиваться к нему.
В подтверждение этой версии говорят слова А. Шохина, главы РСПП:
«Мы вообще-то считали, что и до апреля можно было бы подождать» –реакция Шохина на сохранение ключевой ставки на уровне 21%.
«Несколько месяцев необходимы не только для того, чтобы проанализировать эффективность ставки и других регуляторных инструментов ЦБ, но и для того, чтобы правительство могло сформировать "схему сбалансированного бюджетного импульса". Центральный банк дает понять, что иногда чрезмерное льготирование тех или иных проектов может провоцировать инфляцию. Теперь, до следующего заседания совета директоров ЦБ, у кабмина есть время решить, какие отрасли, предприятия и так далее поддерживаются в этих условиях»,
Из этих слов становится понятно, что правительству нужно время для оценки возможностей по балансированию бюджетного импульса. И, возможно, достигнута какая-то договоренность между ЦБ и правительством о совместных усилиях в борьбе с инфляцией, на выработку которых потребуется некоторое время, для чего и требуется пауза, сделанная ЦБ.
Ранее было как? Правительство стимулирует экономику, это подогревает инфляцию, а ЦБ в противовес поднимает ключевую ставку. В этой концепции мы видим, как ставка поднималась очень агрессивно. Такими действиями ЦБ продемонстрировал, что он не остановится, и при таком подходе ставка может быть еще выше, что сильно повлияет на экономический рост и бизнес-активность.
Вполне возможно, что мы достигли переломной точки и пришло понимание, что нужно менять подход. Тогда пауза ЦБ выглядит логичной. Учитывая подключение немонетарных мер со стороны правительства, жесткость денежно-кредитных условий вполне может быть достаточной.
- ЦБ намеренно воздействовал на участников рынка. Допустив ошибку в коммуникации вначале года, ЦБ сделал выводы и теперь использует этот трюк уже во благо.
Одна из причин разгона инфляции к середине года — это излишняя мягкость в риторике ЦБ вначале года. Возможно, ЦБ теперь намеренно поступил с точностью до наоборот. Он был излишне жестким в своей риторике и поднял ключевую ставку до 21% (что выше его прогнозов и выше психологического потолка) только для того, чтобы изменить мышление на рынке. Теперь все действительно начали бояться ставки и перестраивать прогнозы своей деятельности с учетом новых реалий. Это поможет притормозить несущуюся на всех парах экономику и снизить кредитную и деловую активность бизнеса.
- ЦБ не удается обуздать инфляцию. В этой версии ЦБ осознает, что его начальная позиция по достижению инфляции в 4% как можно быстрее не реализуема. В ЦБ понимают, что, повышая ключевую ставку, можно сильно навредить экономическому росту и скатиться в рецессию или, что еще хуже, в стагфляцию. Понимая это, ЦБ вынужден отступить от своих первоначальных планов и скорректировать свою политику. В таком сценарии ЦБ сдерживает рост ключевой ставки, но ее повышенный уровень сохранится на более длительном временном промежутке.
- ЦБ переборщил. ЦБ видит зарождающиеся процессы, которые говорят о чрезмерно высокой ключевой ставке. Это могло произойти из-за смещения временного лага воздействия ставки на экономику. Более подробно я про это писал в этой «Почему инфляция в 2024 продолжила расти?». И теперь ЦБ понимает, что эффект от повышения ключевой ставки только будет накатывать на экономику. А дальнейшее повышение ставки приведет к чрезмерному торможению экономики и инфляции в будущем.
Конечно, представленные версии — это всего лишь домыслы, и наверняка никто из нас не знает, почему ЦБ взял паузу. Однако факт остается фактом: вопреки ожиданиям, ставку не подняли, и это уже существенный сдвиг в текущем цикле, который, безусловно, порадовал инвесторов и скрасил общие итоги года. После последнего заседания ЦБ индекс Мосбиржи за несколько дней подскочил почти на 20%, а индекс государственных облигаций — на 8,4%.
Но, на мой взгляд, рано расслабляться, т. к. экономическая ситуация от сохранения ставки не стала лучше. Необходимо время, чтобы экономические показатели или подтвердили, или опровергли правильность решения ЦБ. А пока рынок может быть крайне волатилен, и стратегию на 2025-й по-прежнему необходимо выстраивать очень осторожно. Об этом я напишу как-нибудь в следующий раз.