ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

Отрасль: Финансы / Банки

Сайт: www.t-technologies.ru

Т-Технологии — технологическая компания, развивающая финансовую и лайфстайл экосистему. Клиентами их ключевого актива «ТБанк», попредварительным данным за 2024, является около 47 млн человек.

В Группу входят следующие компании:

Операции Группы организованы по восьми основным бизнес-сегментам:

В штаб квартире компании работает более 20 тысяч человек.

Как понятно из описания деятельности - Группа имеет продукты на любой сегмент клиентов: юридических и физических лиц.

Традиционно компания считается ориентированной на розничного клиента. Большой вклад в выручку Группы дают кредитные карты.

Влияние рынков капитала на деятельность Т-Технологии отсутствует. Вместо этого серьезное влияние на операционную и финансовую деятельность оказывает регулятор в лице Банка России. Центральный Банк устанавливает правила о нормативах достаточности капитала, регулирует требования для выдачи кредитных продуктов через управление размерами резервов, и определяет правила работы всех финансовых организаций внутри страны.

Состав акционеров пока остается неясным. По одним данным, после интеграции Росбанка в Группу, структурам Владимира Потанина принадлежит доля в 41,4%, по другим - 48,5%. Понятнее ситуация должна стать после выхода годовой отчетности. Пока буду использовать цифру в 41,4%, которая приведена в статье от Интерфакса от 28.11 (новость об итогах работы за 3 квартал).

Free float компании, по данным Московской биржи, составляет 56%.

Корректная оценка отрасли требует серьезного анализа сразу в ряде направлений: прогнозы ВВП, динамика кредитования, добыча ресурсов и промышленное производство внутри страны, размер инвестиций, а также дополнительные косвенные факторы. В своем анализе я буду смотреть только на темпы кредитования и прогнозы по ВВП, как наиболее определяющие факторы деятельности.

Финансовый сектор относится к циклическим. Доходы компаний внутри отрасли часто следуют за ростом экономики. Для примерного понимания состояния экономики можно ретроспективно взглянуть на прошлые и прогнозные значения роста ВВП. С 2017 года ВВП России растет в среднем на 2,1% (без учета регулярных пересмотров прошлых периодов в сторону улучшения рост был бы ниже).

Прогнозы роста ВВП в 2025 году от различных источников ниже. 2025 год ожидается для экономики менее удачным, чем 2023 или 2024. Конценсусс прогноз составляет 1,6%.

Раздел в значительной мере использует материалы из январской презентации Банка России по итогам 2024 года. С полной презентацией можно ознакомиться по ссылке.

Кредиты юридическим лицам.

На графике ниже отображены выдачи кредитов юридическим лицам по годам. Кредитный портфель в 2024 году вырос на 13,1 трлн рублей против 12,5 в 2023 году. Совокупный объем портфеля составил 87,8 трлн рублей. Согласно ЦБ, более половины прироста обеспечили уже начатые ранее инвестпроекты и строительство жилья.

Ипотечное кредитование.

Портфель ипотечных кредитов в 2024 вырос на 2,4 трлн рублей, против 4,8 трлн рублей в 2023. Ипотека в 2024 году замедлилась из-за прекращения массовой господдержки, а также из-за высоких ставок.

Необеспеченные потребительские кредиты (НПС).

Прирост в выдаче НПС в 2024 составил 1,5 трлн рублей. В 2023 кредитный портфель прибавил 1,9 трлн рублей. По комментариям Банка России - активнее всего в 2024 росли кредитные карты.

Средства юридических лиц на счетах.

Объем остатков ЮЛ на счетах банков в 2024 году составил 61,3 трлн рублей (против 53,4 в конце 2023). Рост в 2024 году почти соответствует предыдущему периоду и равняется 6,4 трлн рублей в 2024 против 6,9 трлн в 2023.

Средства физических лиц на счетах.

Остатки физиков в 2024 году рекордно увеличились из-за роста доходов, высоких ставок по вкладам и выплате годовых бонусов в декабре (до применения повышенной налоговой ставки). За прошлый год остатки приросли на 12 трлн рублей. Невероятный по масштабам контраст, если сравнивать с 2020-2022.

В 2024 году российские банки показали чистую прибыль в размере 3,8 трлн руб. Это на 15,2% выше результата 2023 года. В прошлом году сектор преодолел уровень предыдущий рекорд в 3,3 трлн рублей, поставив новый рекорд.

По итогам 2024 года российский банковский сектор показал хороший рост — совокупные активы банков увеличились на 16,9%, достигнув 199,3 трлн рублей. Активы Т-Банка, согласно порталу Банки.ру, в январе 2025 года составляли 3,8 трлн рублей (9 место). Доля ключевого актива Группы от общего рынка составляет всего 2%.

В банковском секторе отсутствует такое понятие, как динамика цен на продукцию. На ‭«стоимость» услуг влияет политика Центрально Банка. Следует в первую очередь обращать внимание на размер ключевой ставки, а также на изменение в правилах выдачи кредитов и предельной долговой нагрузке (ПДН).

Ожидания аналитиков можно разделить на 2 части: ожидание от финансовых результатов сектора и ожидание динамики акций компаний.

ЦБ, в недавнем заявлении, дал прогноз по прибыли банков в 2025 году на уровне 3-3,5 трлн рублей, что меньше результатов 2024 (3,8 трлн рублей).

Рейтинговое агентство Эксперт прогнозирует, что в 2025 году прибыль сектора снизится до 3,4-3,6 трлн рублей вследствие замедления темпов кредитования и роста отчислений в резервы по проблемным долгам. Они также ждут, что в течение 2025-го года продолжится рост проблемной задолженности, преимущественно в корпоративном сегменте, что приведет к увеличению стоимости риска по кредитному портфелю с 0,9% в 2024 до 1,5% по итогам 2025 года.

За год концентрация активов сектора на топ-10 банках увеличилась с 78,4% до 79,8%. С полным текстом этой статьи можно ознакомиться по ссылке.

Что касается динамики акций, то тут ситуация обратная. Многие инвестиционные аналитики предполагают, что именно финансовый сектор покажет лучший результат на рынке.

Аргументация здесь очень простая: финансовый сектор будет в числе первых, с которого снимут санкции в случае окончания боевых действий. А по мере снижения ключевой ставки будет происходить переоценка активов на балансе (ОФЗ и корпоративных облигаций), и возобновится кредитование крупного бизнеса под инвестиционные проекты.

Согласно ресурсу Банки.ру, положение Т-Банка в отрасли выглядит следующим образом (данные на январь 2025):

К конкурентам Группы относятся все прочие представители финансового сектора: банки, страховые компании, лизинг и брокеры. Но в своем анализе я буду сравнить Т-Технологии только с публичными банками, торгуемыми на мосбирже.

Текущее состояние отрасли нельзя назвать хорошим или плохим. Прогнозируемый рост ВВП на 2025 год ниже предыдущего, да и повторить рекорды прошлого года по чистой прибыли тоже вряд ли удастся (по мнению аналитиков). Ожидаемая прибыль банков в 2025 году может быть ниже 2024 на 8-9%.
Кроме прочего, деятельность финансовых организаций дополнительно сдерживается жесткой денежно-кредитной политикой Банка России. Это хорошо заметно на сравнении между 2023 и 2024 годом. Можно предположить, что по мере снижения ставки и постепенного смягчения требований к резервам и заемщикам, ситуация будет улучшаться. Однако никто из участников рынка не ждет быстрого снижения ставки даже при наступлении перемирия в 2025.

Пока даю компании нейтральную оценку по разделу. Если в первом полугодии удастся заключить перемирие и закончить СВО, то ситуация в отрасли может быстро измениться. Если нет, то не стоит ждать повторения результатов 2024 года.

Поскольку хозяйственная деятельность Группы происходит преимущественно на территории Российской Федерации, то и основную долю выручки Т-Технологии получают внутри страны.

Страновая диверсификация у компании отсутствует.

На основании данных об отсутствии доходов вне РФ, делаю предположение, что валютной диверсификации у компании также нет.

Каких-то конкретных рисков для Группы лично я не вижу, поэтому приведу те факторы, что оказывают влияние на отрасль в целом. Я не включил в перечень рост дефолтов и банкротств в корпоративном секторе, так как это направление в Т-Банке не является сильно развитым и не должно оказать существенное влияние на бизнес.

Не совсем риск, но скорее искусственное ограничение. Сложные отношения между Россией и объединением западных стран (США и Европы) выливаются в продолжающиеся экономические санкции на российскую экономику и бизнес. Это ограничивает доступ российских компаний и банков на зарубежные финансовые рынки и приводит к сложностям в международных расчетах, в т.ч. с дружественными странами из-за риска вторичных санкций. Все это искусственно усложняет инвестиции во внутренние проекты, что сдерживает рост ВВП и результаты банков, как следствие.

Следствие вышеописанного ограничение. ВВП имеет прямое влияние на состояние финансового сектора. В периоды замедления экономики замораживаются или переносятся проекты по запуску новых производств, сворачиваются инвестиционные программы, замедляется или сокращается число выпускаемых товаров. Как результат, снижается потребность в проектном финансировании через кредитование.

По мере роста закредитованности населения ЦБ вынужден вмешиваться в ситуацию и пересматривать в большую сторону требования к резервированию. Центральный Банк уже трижды (01.10.2023, 01.01.2024 и 01.03.2024) ужесточал правила выдачи кредитов путем изменения макропруденциальных мер. Подобные ужесточения влияют на необходимость создавать дополнительные резервы вместо распределения прибыли акционерам или инвестиций в развитие. Хотя 1 марта 2025 года ЦБ снизил надбавки к коэффициентам риска по ипотечным кредитам, немного ослабив ранее введенные ограничения, часть из них все еще сохраняется. Подобные меры значительно влияли и будут влиять на деятельность финансовых организаций в обе стороны в будущем.

ЦБ все еще сохраняет довольно жесткую риторику в отношении ключевой ставки. В своей борьбе с инфляцией они сдерживают рост кредитования, что отображается на финансовых результатах банков. Многие участники рынка ждут, что со второй половины 2025 года ставка начнет постепенно снижаться. Но тоже самое говорили и про 2024, а вместо этого ставка выросла с 16% до 21%.

У Т-Технологий отсутствует страновая и валютная диверсификация.

Но и каких-либо специфичных рисков для операционной деятельности у Группы тоже нет. Все приведенные угрозы одинаково актуальны для любого представителя финансовой отрасли.

Т-Технологии получают нейтральную оценку по разделу.

Клиентская база экосистемы Т-Технологий с 2020 по 2024 год выросла в 2,7 раз, с 13 до 47,8 млн человек. В пересчете на среднегодовые темпы роста мы получим примерно 33,6%. Прекрасный результат, но темпы роста быстро замедляются с 2021 года.

Число активных клиентов продолжает расти. С 2020 года среднегодовые темпы роста составляют 32%. Тут уже тоже хорошо видно замедление. Текущие размеры компании в скором времени не позволят наращивать количество клиентов двузначными темпами (как минимум без M&A сделок).

Активы под управлением с 2020 года выросли в 4,7 раз, или на 48,6% по году в среднем. Большой вклад в эти цифры внес 2024 год, их-за присоединение Росбанка, что хорошо видно на результатах 2024 года.

Капитал банка с 2020 по 9 месяцев 2024 вырос почти в 3 раза, на 296%. Тут, как и в случае с активами, видно влияние от присоединения Росбанка. До этого, с 2020 по 2023 года, капитал прирос всего на 123%.

Если провести эксперимент и представить, что слияния с Росбанком не случилось, и грубо умножить капитал 2023 года на рентабельность в 37,8% (результаты 9 месяцев 2024), то мы бы получили около 360 млрд капитала, или 208% роста.

Среднегодовые темпы роста капитала равняются 36%. Очень достойный результат.

Это уникальные показатели, характерные только для кредитных организаций. Не совсем верно относить их к операционным показателям, но за неимением лучшего места, включаю эту информацию в данный раздел.

Краткие пояснения по нормативам:

Как видно из текущих показателей достаточности, Группа выполняет все необходимые требования с запасом. Хотя сам запас сильно снизился с 2022 года.

Операционные показатели компании показывают хороший прирост за 5 прошлых лет. Справедливо будет считать Т-Технологии растущим бизнесом.

После присоединения Росбанка активы и капитал под управлением банка сильно выросли. Если Группе удастся поддерживать значение ROE в 30%+, то к концу 2027 вполне можно предположить удвоение собственного капитала.

Даю Т-Технологии позитивную оценку за раздел.

С 2019 по 2023 год выручка Группы выросла в 1,8 раз, что соответствует примерно 27% ежегодного роста.

В 3 квартале 2024 общая выручка увеличилась до 264,4 млрд руб. Это более чем вдвое выше прошлого года, когда компания получила всего 128 млрд руб. Менеджмент прокомментировал хорошие показатели выручки консолидацией результатов Группы и Росбанка.

Чистая прибыль с 2019 по 2023 год увеличилась в 1,2 раза. В пересчете на среднегодовые темпы роста это примерно 22%.

В 3 квартале 2024 чистая прибыль приросла на 60% год к году и достигла 37,8 млрд рублей (в 3 квартале 2023 г. — 23,6 млрд). Все тот же эффект от консолидации Росбанка.

Прибыль на 1 акцию за полных пять лет удвоилась, достигнув 405 рублей на конец 2023.

Разводненная прибыль на акцию за 9 месяцев 2024, согласно отчету, равняется 401,7 рублей, против 293,1 рублей за 9 месяцев 2023. Год к году прибыль на акцию выросла на 37%.

При анализе банков можно пренебречь данным параметром, так как специфика бизнеса подразумевает высокую степень закредитованности.

Имеет смысл разве что сравнить показатели год к году или со средним за период, чтобы отслеживать динамику. Средний уровень закредитованности за 6 лет составил 86,6%, ниже, чем за 9 месяцев 2024 года.

Рентабельность капитала за последние 12 месяцев составила 36,7%. Это самое высокое значение в отрасли.

Менеджмент Группы регулярно подчеркивает цель держать рентабельность выше 30%, так что данный параметр может выступать неплохим ориентиром по эффективности управления.

Среднее значение ROE с 2019 по 2024 год составляет 44,9%. Медианное равняется 42,7%.

Рентабельность активов за последние 12 месяцев равняется 2,8%.

Предположу, что частично причина падения от прошлых значений в присоединении Росбанка, так как до 2024 года Группа работала более эффективно. Не исключено, что мы увидим возврат к среднему после завершения интеграции нового актива.

Среднее значение ROA с 2019 по 2024 год составляет 4,7%. Медианное равняется 5%.

Рентабельность продаж последних 12 месяцев снизилась до 24,6%.

Далеко не лучшее в отрасли значение. Как и с рентабельностью активов остается надеятся, что со временем показатель может улучшиться.

Среднее значение ROS с 2019 по 2024 год составляет 26,8%. Медианное равняется 29,4%.

В сравнении между остальными банками довольно тяжело выявить лидера.

Т-Технологии имеют лучшую в секторе рентабельность капитала, но в остальном смотрятся примерно на уровне рынка. На дату подготовки раздела (02.03) только Сбер и ВТБ отчитались за полный год, так что сравнение носит скорее информативный характер. Я бы дождался, пока прочие участники рынка опубликуют годовые результаты, прежде чем делать какие-то выводы.

Финансовые показатели Группы выглядят хорошо. Выручка и прибыль продолжают расти двузначными темпами.

Компании удается удерживать отличную рентабельность капитала, что наилучим образом характеризует эффективность управляющего персонала.

Даю Группе позитивную оценку за раздел.

Структура выручки за 9 месяцев 2024 года по сегментам представлена на диаграмме ниже. На графике отсутствует корректировка выручки в меньшую сторону на 59,5 млрд рублей (и 29 млрд в 2023) за счет межсегментных оборотов, для более корректного расчета долей от сегментов.

Основной доход Группы, как и год назад, приносят три направления:

Наибольший рост год к году показал сегмент Потребительских финансовых услуг, +98% (со 165 до 326,5 млрд рублей). Розничные расчетно-транзакционные услуги выросли на 76%, (с 69 до 121,7 млрд рублей). Также у Группы, после слияния с Росбанком, появился новый сегмент бизнеса - Финансовые услуги для корпоративных клиентов, который занимает долю в 3,6% от выручки.

На диаграммах далее можно посмотреть на источники дохода в разрезе статей. Около 70% выручки Компании приносят процентные доходы.

Они, год к году, увеличились на 113%, с 206,4 до 439,7 млрд рублей. Комиссионные доходы прибавили 38%, с 91,1 до 125,9 млрд рублей. Страхование выросло на 37%, достигнув 55,1 млрд рублей, против 40,1 в 2023.

Не лишним будет разобраться в статье Процентные доходы, проанализировав блок Кредиты клиентам, из которых и состоят доходы статьи на 70%.

51% от всех кредитных процентных доходов приносят кредитные карты. В пересчете на общую выручку это примерно 24,6% (155,5 из 632 млрд общей выручки). За тот же период в 2023 году доля процентных доходов с кредитных карт занимала 31% всей выручки.

Сравнивая 2023 и 2024 годы можно заметить, как присоединение Росбанка "диверсифицировало" источники процентных доходов, добавив веса остальным направлениям.

Костяк расходов компании составляют административые и операционные расходы, вместе с резервами под кредиты. В сумме оба этих сегмента дают 60% от всех расходов. Бросается в глаза изменение пропорций от общих расходов. В 2023 году доля резервов в расходах равнялась 10,5%, в то время как в 2024 она достигла уже 24,4%. В абсолютных цифрах рост составил 132%, с 37 до 86 млрд рублей.

В административных и операционных расходах доля трат на персонал занимает 65% (или 24% от всех расходов). В деньгах это почти столько же, сколько компания потратила на формирование резервов.

Привлекает внимание и трехкратный рост расходов на поддержку ИТ и ПО, с 5,6 до 15,2 млрд рублей. Каких-то комментариев лично я не нашел, но либо компания активно инвестировала в импортозамещение, либо траты на поддержку увеличились из-за присоединения Росбанка.

Основная обязательств любого банка представлена средствами клиентов на счетах.

В случае с Т-Технологии доля обязательств в виде клиентских денег и средств других банков составляет 90% (87% клиентские средства, 3% средства других банков). Это будет подробнее разобрано в следующем блоке.

Группа имеет кредитный рейтинг ruA от РА Эксперт (от 19.08.2024, прогноз Стабильный) и АА- от РА АКРА (03.04.2024, прогноз Позитивный).

Ниже таблица с распределением средств клиентов по категориям. Эта информацие дает понимание, за счет каких источников фондируется банк. У Т-Техногий основным каналом привлечения средств для операционной деятельности являются физические лица. Их доля в общих средствах за 9 месяцев 2024 года составила 73,7%

Структура выручки подтверждает гипотезу о высоком влиянии направления кредитных карт на доходы Группы. При этом если смотреть на сегменты бизнеса, то у Т-Технологий имеется неплохая диверсификация.

В структуре расходов ожидаемо преобладают резервы и персонал. Из-за консолидации двух банковских бизнесов пока тяжело однозначно ответить на вопрос, связан ли рост резервов и расходов на ИТ с объединением, или причина в чем-то еще.

Пока могу дать компании нейтральную оценку по разделу.

1,71
Мультипликатор отношения капитализации к балансовой стоимости довольно высокий, если оценивать его с точки зрения банков. Хотя и не правильно будет оценивать компанию только как банк, но это все же представитель финансового сектора.

Среднее значение мультипликатора за 6 лет равняется 3, медианное составляет 2,5.

8,27
Для текущего рынка мультипликатор довольно высокий, хотя и значительно ниже своих средних. Инвесторы традиционно оценивают растущие компании дороже состоявшихся аналогов, а тут еще и самая высокая рентабельность среди банков.

Среднее значение мультипликатора за 6 лет равняется 12,1. Медианное составляет 8,9. Банк сейчас дешевле своих средних.

12,1%
Здесь применимы все те же выводы, что и в разделе с P/E. При текущих ставках годовая доходность в 12% не выглядит так уж интересно.

Среднее значение мультипликатора за 6 лет равняется 10,1%. Медианное составляет 11,3%.

2,0
Группа стоит 2 своих выручки, что недорого даже по меркам растущего бизнеса. В сравнении с прошлыми периодами наблюдается легкая недооценка.

Среднее значение мультипликатора за 6 лет равняется 2,9. Медианное составляет 2,2.

Когда-то я уже когда-то писал в анализе Совкомбанка, что любые сравнения банков по мультипликаторам заведомо обречены, если в выборке присутствует ВТБ.

Но даже если убрать из выборки вечно недооцененный синий банк, то Т-Технологии смотрятся хуже среднего по отрасли. Относительную дороговизну бизнеса можно объяснить только высокими ожиданиями инвесторов от будущих результатов.

Однозначного вывода по мультипликаторам компании Т-Технологии сделать не получается. Видна переоценка относительно отрасли, но если мы будем сравнивать со своими средними показателями, то присутствует недооценка к самому себе в прошлом, но с выросшим за это время бизнесом.

Если предположить, что менеджмент продолжит также эффективно работать как в прошлом, то текущие оценки не кажутся слишком высокими. Однако и среднесрочная доходность при переоценке у компании смотрится ниже в сравнении с конкурентами, из-за большей дороговизны.

Могу дать нейтральную оценку по разделу. Несмотря на относительную дороговизну в сравнении с отраслью при долгосрочных инвестициях Группа не кажется настолько переоцененной рынком.

Не вижу тут никакой идеи. Весь банковский бизнес построен на том, чтобы использовать заемные средства.

Одна из ключевых идей в данной бумаге. Высокая рентабельность позволяет Группе быстро наращивать собственный капитал, который является и источником для получения больших доходов и базой для будущих выплат дивидендов.

Интеграция Росбанка должна была полностью завершится в январе 2025 года, что открывает больше возможностей для эффективного управления новым капиталом. Специфика финансовых организаций такова, что для роста прибыли необходим рост капитала. И активы Росбанка, в сумме с высоким ROE Группы, позволят бизнесу расти быстрее. ROE в 30%+ даст акционерам удвоение собственного капитал Группы уже к концу 2027 года.

Действующая дивидендная политика Т-Технологии предполагает выплату до 30% чистой прибыли за год. С учетом условий, обозначенных в дивидендной политике, Группа будет стремиться объявлять дивиденды по результатам каждого квартала.

Политика была утверждена в августе 2024 года, так что ждать перехода на формат в 50% от чистой прибыли в ближайшие годы не стоит.

В разных источниках фигурируют разные расчеты прогнозных дивидендов в 2025. УК Доходъ прогнозирует дивиденд в размере 155.17 (примерно 5% дд), отдельные частные аналитики ждут за 2025 от 190 до 220 рублей, что даст 6-7% доходности дивидендами. Немного, но учитывая что это в первую очередь растущий, а не доходный актив, само наличие дивидендов идет как приятный бонус.

Кроме банковского бизнеса Группа активно развивает прочие направления своей экосистемы. В последнем отчете эти направления уже генерировали ~15% всей выручки и, с высокой вероятностью, их вклад в прибыль будет только расти.

Особо показателен тут пример инвестиционного направления. Т-Инвестиции уже диктуют свои правила игры остальному рынку, значительно опережая по техническим возможностям большинство конкурентов. Не исключено, что прочие сервисы Группы со временем будут иметь схожий успех.

Т-Технологии – технологическая компания, развивающая экосистему финансовых и лайфстайл услуг для частных лиц и бизнеса через мобильные приложения и другие цифровые интерфейсы. В основе экосистемы Группы 2-ой крупнейший банк в России по числу розничных клиентов.

Из плюсов можно выделить:

Среди минусов следует отметить:

По совокупности оценок и наличию инвестиционных идей Т-Технологии получают от меня нейтрально-позитивную оценку. Текущая оценка, в сравнении с конкурентами, может быть оправдана только с точки зрения долгосрочных инвестиций. Но если вы из числа таких инвесторов, то компания может стать неплохим кандидатом в ваш портфель, при условии готовности держать актив более 2 лет.

* Анализ не является инвестиционной рекомендацией. Его цель - не сделать выбор за вас, а помочь принять собственное решение. Всегда думайте своей головой, прежде чем делать покупки.

#инвестиции #акции #фундаментальныйанализ #ттехнологии #тиньков #тинькофф #тбанк