История и эволюция стоимостного инвестирования

Основная цель стоимостных инвесторов: покупать качественные активы по низким ценам. Методы, используемые для достижения этой цели, эволюционировали, но стратегия остается той же, что и у первого фонда стоимости в 1779 году:

«[этот фонд отдает предпочтение] надежным ценным бумагам и тем, которые в случае снижения их цены заслуживают спекуляции и могут быть куплены ниже их внутренней стоимости... от чего есть все основания ожидать существенной выгоды... » - Проспект «Concordia Res Parvae Crescunt»

Несколькими годами ранее Сэмюэл Босанкет дал аналогичный совет:

«всякий раз, когда товар, которым они намерены спекулировать, можно купить по их средней цене [за последние несколько лет], они думают, что могут безопасно заниматься этим, поскольку у них есть основания полагать, что он вырастет и достигнет своей обычной цены…»

Он четко формулирует концепцию «возврата к среднему», ключевого источника альфы для инвесторов в стоимость. Если цены «ниже среднего» , можно спекулировать, поскольку актив, скорее всего, «поднимется до своей обычной цены» .

Очевидно, у нас больше общего с нашими предшественниками-инвесторами, чем мы готовы признать. И финансовая история преподносит сегодняшним инвесторам множество уроков.

Зарождение фондовых рынков относится к 1602 году в Амстердаме, где инвесторы в основном торговали акциями Голландской Ост-Индской компании (VOC). Титана промышленности своего времени.

Книга об инвестировании 1688 года Confusions de Confusiones раскрывает подробные отчеты о торговле в Амстердаме и поведении инвесторов. Мы также получаем представление о том, как инвесторы оценивали ценные бумаги. Отрывки ниже показывают, что голландские инвесторы рассматривали акции в связи с инструментами с фиксированным доходом. Их знакомство с процентными выплатами привело к сильному акценту на дивидендах в процессе оценки акций.

«крупные капиталисты получают дивиденды от акций, которыми они владеют... Их не волнует движение цены акций... их волнуют доходы, получаемые за счет дивидендов...»«Сейчас цена акций [VOC] составляет 580, мне кажется, что они вырастут до гораздо более высокой цены из-за ожидаемых обширных грузов из Индии, из-за хороших дел компании, репутации ее товаров, предполагаемых дивидендов...»« Доход от фиксированных инвестиций [облигаций] с фиксированным процентом становится меньше... [поэтому] даже самые богатые люди вынуждены покупать акции... они не знают более надежного способа инвестирования...»

Перенесемся в XVIII век: в 1711 году была основана British South Sea Company для торговли рабами с «Испанской Америкой» (Центральная и Южная Америка). Но именно решение парламента от 1720 года позволить South Sea Co. взять на себя государственный долг привело к экспоненциальному росту цены ее акций.

Почему? У компании был инновационный план по сокращению бремени британских долгов: позволить инвесторам обменять свои государственные облигации на акции South Sea (погашение долга). Этот «обмен долга на акции» поощрял промоутеров и политиков повышать цену акций South Sea. Чем выше она поднималась, тем больше долгов можно было погасить!

Тем не менее, пока Исаак Ньютон и другие теряли деньги, спекулируя акциями South Sea, некоторые инвесторы использовали ранние методы оценки, чтобы разобраться в безумии вокруг них. Например, депутат Арчебальд Хатчесон написал памфлеты, в которых описывались непомерные прибыли и дивиденды, необходимые для оправдания покупки акций South Sea по взлетевшим ценам. Хатчесон предоставил расчетные таблицы, чтобы помочь инвесторам определить, когда покупка акций имеет смысл.

« прибыль Компании Южного моря в торговле должна быть чрезвычайно велика, чтобы окупить расходы новых подписчиков ... [но] нет реального обоснования для нынешней [цены акций Компании Южного моря]... по-видимому, таково всеобщее мнение... нынешняя цена акций Компании Южного моря слишком высока... »

Как и в Амстердаме, в другой брошюре 1720 года описывалась важность использования дивидендной доходности:

«Основной принцип, на котором строится вся наука биржевых спекуляций, заключается в том, что выгода от дивидендов всегда должна оцениваться в соответствии с их отношением к цене акций, поскольку предполагается, что покупатель должен сравнить эту ставку с прибылью, которую он мог бы получить от денег, если бы использовал их иным образом».

В 19 веке инвесторы продолжали искать в дивидендах подсказки по оценке. Несмотря на два столетия прогресса, инвесторы все еще испытывали трудности с доступом к рыночным данным и финансовым показателям компании. Как выразился Джеффри Пойтрас, «выплаченные дивиденды были наиболее заметным и надежным источником информации о результатах деятельности компании».

Таким образом, дивиденды оставались объектом пристального внимания инвесторов. Однако появились новые дополнительные показатели, такие как «покрытие дивидендов», для анализа риска невыплаты компаниями этих желанных дивидендов. Могут ли доходы компании поддерживать дивиденды?

Чтобы успокоить инвесторов, некоторые проспекты рекламировали, что их дивиденды «покрыты прибылью в пять раз». Поскольку многие компании создавались и терпели крах всего за несколько лет, информация о покрытии дивидендов имела решающее значение.

Уильям Армстронг был пионером оценки. В середине 1800-х годов этот горный инженер, ставший консультантом по оценке, использовал анализ дисконтированных денежных потоков (DCF) для оценки аренды горнодобывающих участков и компаний, выходящих на биржу.

Его работа исправила важную проблему. Как мы теперь знаем, инвесторы в эту эпоху оценивали акции так же, как и облигации. Тем не менее, есть важное отличие: дивиденды не являются фиксированными, как процентные платежи. Многие инвесторы усвоили это на собственном горьком опыте. Но как ветеран горнодобывающей промышленности Армстронг знал это лучше многих. Признавая финансовую неопределенность и волатильность, присущих горнодобывающей промышленности, он использовал скорректированные с учетом риска ставки дисконтирования для определения чистой приведенной стоимости (NPV) будущих чистых денежных потоков . Будущие денежные потоки не были гарантированы, как процентные платежи, и расчеты Армстронга отражали эту реальность.

Конец 19-го и начало 20-го веков ознаменовали эпоху преобразований в финансовой истории. Экономика США взлетела. Британская отстала. Инвесторов завалили рыночными данными. Брокерские конторы открыли свои двери для армии дневных трейдеров. «Волна слияний» в США создала крупные конгломераты, которые работали по всему миру. Монополии доминировали.

События этого периода предшествовали важному переходу от дивидендов к прибыли для анализа оценки. Было много факторов, которые спровоцировали этот сдвиг.

После Гражданской войны экономика Америки стала развиваться быстрыми темпами. Во-первых, военная экономика страны произвела революцию в ее транспортной инфраструктуре. А после конфликта протяженность железнодорожных путей удвоилась только за период с 1865 по 1873 год.

Технологические инновации конца 19 века породили новые отрасли промышленности, такие как электроэнергетика, нефтепереработка, производство стали и т. д. Кто-то, родившийся в 1840-х годах, видел, как их основной источник света эволюционировал от свечей к керосиновым лампам, а затем к электрическим лампочкам.

Американская индустриализация подпитывалась этими новыми отраслями, которым требовались фабрики, производственные предприятия, обширные железнодорожные сети и большая рабочая сила, чтобы все это работало. Удобно спланированная волна иммиграции снабжала корпорации дешевой рабочей силой для производства, продажи и транспортировки их продукции.

Между тем, экономическое могущество Британии в этот период пошло на убыль по ряду причин. Историки связывают этот спад с самоуспокоенностью, отсутствием внутренних инвестиций в новые технологии, плохой трудовой этикой «сыновей производителей» и элитарным обществом, ограничивавшим возможности получения образования. Расходящийся путь экономики каждой страны изображен ниже:

На рубеже 20-го века в Америке также произошла первая крупная «волна слияний», когда ежегодно в результате слияний «исчезало» около 300 компании.

Эти корпоративные объединения породили такие знаковые компании, как US Steel, American Tobacco, Du Pont и другие. US Steel особенно важна, поскольку первый отчет компании для акционеров в 1903 году модернизировал финансовую отчетность, предоставив общий консолидированный отчет о прибылях и убытках и баланс.

Это был переломный момент для финансовой отчетности в Америке. Консолидированные отчеты о прибылях и убытках и балансы предоставляли инвесторам больше финансовой информации, чем когда-либо. Поскольку корпоративные монолиты, такие как US Steel, работали во многих странах с несколькими дочерними компаниями, возникла необходимость в предоставлении подробных финансовых отчетов. Важно, что US Steel также сообщала больше подробностей о доходах.

Ниже сравнение отчетов US Steel, предоставленных в 1902 и 2012 годах. Как вы можете видеть, информация, предоставленная в консолидированном отчете о прибылях и убытках, абсолютно одинакова, и только две строки отсутствуют в консолидированном балансе 1903 года.

Эти изменения были направлены на решение все более сложных операций конгломератов. В Великобритании, где компании не отчитывались о консолидированных счетах, инвесторы охотились в темноте. Один из них пожаловался:

«[Операции британских холдинговых компаний] часто настолько обширны и сложны, что никто не имеет реальных знаний об их положении, за исключением нескольких директоров... Даже опытный биржевой маклер не может дать разумную оценку стоимости таких акций, и покупать их — это покупать кота в мешке."

В сочетании с новыми требованиями к раскрытию информации на NYSE в 1899 году американские инвесторы были посвящены в больший объем финансовых данных, чем когда-либо. Вооруженные лучшей информацией, американские инвесторы сосредоточились на доходах.

В своей речи 17 января 1925 года президент Калвин Кулидж красноречиво охарактеризовал менталитет нации:

«В конце концов, главное занятие американского народа — это бизнес. Они глубоко озабочены производством, покупкой, продажей, инвестированием и процветанием в мире».

И он не ошибся. Во время Первой мировой войны значительная часть американской общественности получила свой первый опыт инвестирования через Liberty Bonds. После войны многие начали заниматься фондовым рынком. Фактически, академические исследования показали, что округа с более высокими долями подписки на Liberty Bonds десятилетия спустя имели более высокий уровень владения акциями.

В 1930 году известный экономист Ирвинг Фишер выдал следующую статистику, чтобы продемонстрировать экономическую мощь Америки:

На фоне необычайного экономического роста и более широкого участия на фондовом рынке Лоуренс Смит опубликовал свою основополагающую работу «Обыкновенные акции как долгосрочные инвестиции» (1925). Его тезис бросил вызов общепринятым взглядам, утверждая, что обыкновенные акции превосходят облигации в качестве долгосрочных инвестиций.

Рассуждения Смита развивали логику, согласно которой самые «безопасные» инвестиции в облигации - это инвестиции в компании, чьи доходы значительно превышают их долговые обязательства. Смит писал: «Компания, чистая прибыль которой настолько мизерна, что она может финансировать необходимое расширение или изменения только за счет создания нового долга», вероятно, является плохим вложением.

Однако для компаний, чьи доходы значительно превышали долговые обязательства, такая финансовая подушка безопасности обеспечивала выплаты по облигациям и давала избыточный капитал для реинвестирования в бизнес. Такая возможность реинвестирования открывала потенциал для комбинированного роста, что приводило к увеличению прибыли, росту цен на акции и, как следствие, к повышению общей доходности.

Экстраполируя критерии «качественных» облигаций на выбор акций, Смит правильно утверждал, что компании с большими сверхприбылями идеально подходят для устойчивого роста. Эти доходы, реинвестированные, а не распределенные или использованные для обслуживания долга, со временем увеличиваются.

«В наших обыкновенных акциях действует сила, которая постоянно стремится к увеличению их основной стоимости в долларовом выражении, сила, возникающая в результате прибыльного реинвестирования компаниями нераспределенной прибыли».

Отдельные инвесторы и аналитики в США ухватились за эту идею.

Вскоре инвесторы в 1920-х годах и позже стали использовать мультипликаторы Price-to-Earnings для оценки публичных компаний. Газетные вырезки ниже за 1929 и 1934 годы подчеркивают распространенность коэффициентов прибыли в этот период. Прибыль, а не дивиденды , стали новым предметом пристального внимания рынка.

Тогда многие инвесторы разделились на две школы. Стоимостные инвесторы считали, что доходы компаний относительно стабильны, а средние исторические показатели служат наилучшей основой для текущих оценок. Компании, торгующиеся ниже своих долгосрочных средних показателей, можно покупать по заниженным ценам, и инвесторы получат прибыль, когда они «вернутся» к своим историческим средним показателям.

В то же время инвесторы, ориентированные на рост, утверждали, что недавние доходы более актуальны, поскольку технологические и социальные изменения способствуют росту экономики (и корпоративных прибылей) до новых высот. Фишер говорил:

«Мы живем в динамичном мире, где старое представление о каком-либо фиксированном соотношении прибыли и цены акций как о правильном соотношении должно уступить требованиям меняющихся масштабов промышленных усилий... новые и многообещающие изобретения объясняют высокие коэффициенты P/E».

После краха 1929 года стоимостные инвесторы оказались в гораздо более выгодном положении, чем их коллеги, специализирующиеся на росте, поскольку на затухающем фондовом рынке было мало интересных акций «роста». Вместо этого стоимостные инвесторы, такие как Бенджамин Грэм и Дэвид Додд, приветствовали возможность покупать качественные компании по заниженным оценкам, делая ставку на их возвращение к историческим средним значениям.

По мере того как время шло, а Великая депрессия все дальше уходила за горизонт, рынки восстанавливались, а стоимостные инвесторы получали прибыль. Например, стоимость американского фондового рынка утроилась с 1949 по 1955 год. С 1955 по 1964 год рынок удвоился.

В 1960-х годах началась новая волна захватывающих акций роста, которые получили высокую оценку (Polaroid, IBM, Xerox и т. д.). В этой среде, наполненной технологическими инновациями и рыночным изобилием, акции роста сияли ярче всего.

Хотя более простой коэффициент P/E остается наиболее широко используемой метрикой оценки, в 1960-х годах произошло важное событие, проложившее путь к будущему использованию модели DCF: модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM). CAPM дала инвесторам более систематизированный способ определения подходящих ставок дисконтирования с учетом риска (в то время как раньше ставки дисконтирования были гораздо более произвольными и несистематическими).

Несмотря на этот прогресс, широкое внедрение DCF-анализа произошло только в 1980-1990-х годах. В основном это было связано с технологическими требованиями к DCF-расчетам. Например, в 1980-х годах инвестиционные банкиры использовали компьютеры «размером с комнату» для оценки денежных потоков по облигациям. В отличии от простого арифметического расчета коэффициента P/E, DCF-моделирование требует гораздо большей вычислительной мощности.

В 1990-х годах, когда технологии резко развились, и появилась новая волна публичных технологичных компаний, не имеющих прибыли для оценки, DCF-анализ приобрел еще большую популярность. Оценка по мультипликаторам (P/E, EV/EBITDA и т.д.) перестала быть основной и сегодня не используется для принятия окончательного решения ни одним вдумчивым инвестором. А сам фондовый рынок стал огромным механизмом дисконтирования, постоянно проводящим переоценку акций.

Хороших выходных! заходите на тг канал https://t.me/TradPhronesis