Приманка для прибыли - Четыре источника неэффективности (BAIT)

Эд Торп (первый квантовый трейдер): “То, что на первый взгляд кажется случайным или непредсказуемым, на самом деле может быть предсказуемым. Мы с Клодом Шенноном (прим.: считается «отцом информационного века», Ньютоном для ИТ индустрии) построили машину для обыгрывания рулетки. Рулетка кажется случайным процессом. Но раньше можно было использовать дефекты в колесах рулетки. Из-за дефектов в механизмах рулетки числа выпадали с частотой, в той или иной степени отклоняющейся от случайной. Машина, которую мы построили предсказывала положение и скорость шарика и ротора, и на основании этого мы могли предсказать, в какую зону колеса рулетки попадет шарик. Мы получали большое преимущество. Сейчас эта машина находится в музее Массачусетского технологического института. Так что это пример того, что если у вас есть больше информации о чем-то, что кажется случайным, это может стать преимуществом.

Так же обстоят дела и на рынках. Проблема в том, что, даже если рынки не являются сильно эффективными в смысле EMH (прим.: efficient market hypothesis – гипотеза эффективного рынка), все равно трудно найти статистическое преимущество. Под «статистическим преимуществом» я подразумеваю избыточную доходность после поправки на риск, за вычетом издержек. Кроме того, когда статистическое преимущество обнаружено, деньги, которые вливаются в него, заставляют это преимущество исчезнуть, потому что деньги двигают цены в сторону правильного ценообразования. Таким образом, я не думаю, что EMH - это правильная ментальная структура для размышлений о рынках, но с этого точно стоит начать думать о рынках».

Эффективность рынка - тема, имеющая огромное значение для трейдеров и активных инвесторов.

Ведь все они участники одного из самых высококонкурентных видов человеческой деятельности, игры с околонулевой суммой, где для получения прибыли и избыточной доходности надо иметь статистическое преимущество, которое возможно получить только за счет использования той или иной рыночной неэффективности.

Фундаментальными вопросами, на которые должны ответить трейдеры и активные инвесторы, являются: на каком типе неэффективности базируется их торговая стратегия, за счет какого конкурентного преимущества генерируется избыточная прибыль? И есть ли вообще это преимущество?!

Ниже попытка создать таксономию источников неэффективности, чтобы предоставить трейдерам и активным инвесторам надежный способ думать об источниках получения доходности.

Термин «эффективность» пришел из физики - это соотношение между затратами энергии и результатом полезной работы. Например, наше тело может превращать каждые съедаемые 100 калорий примерно в 20-25 калорий полезной работы. Этот уровень эффективности схож с обычным двигателем внутреннего сгорания.

Юджин Фама, профессор финансов в Чикагском университете и нобелевский лауреат, создатель Гипотезы эффективного рынка: «Рынок, на котором цены всегда полностью отражают имеющуюся информацию, называется эффективными».

Майкл Мобуссен (возглавляет отдел исследований в Morgan Stanley) сравнивает рынки с машиной, на входе у которой - информация, а на выходе - максимально справедливая цена. Конечно, рынки - это не машины, но идея эффективности все равно применима. Впрочем, подобно тому, как не существует идеально эффективной машины, так и не существует идеально эффективного рынка.

Прежде чем перейти к вопросу об источниках неэффективности рынков, рассмотрим важную идею, которая не получила должного внимания.

В качестве отправной точки сразу примем факт, что рынки не могут быть полностью эффективными из-за информационного парадокса - ведь никто не стал бы тратить время и деньги на получение и обработку новой информации для установления новых более справедливых цен, отражающих существующую реальность, если бы не существовало возможностей для получения прибыли.

В 1980 году пара профессоров финансов, Сэнфорд Гроссман и Джозеф Стиглиц, написали статью под названием “О невозможности информационно эффективных рынков”. Они утверждают, что рынки не могут быть абсолютно эффективными, поскольку сбор информации, ее обработка, привлечение финансирования и проведение сделок, корректирующих рыночные цены на активы, сопряжены с определенными затратами – «арбитражными издержками».

Поскольку арбитражные издержки обходятся недешево, активным инвесторам и трейдерам необходимы искаженные цены, чтобы мотивировать их участвовать в торговом процессе через получение дополнительной прибыли.

Лассе Петерсен (занимал должность профессора финансов и альтернативных инвестиций в Школе бизнеса им. Стерна Нью-Йоркского университета. Является директором квантового AQR Capital Management) как-то сказал, что рынки должны быть “эффективно неэффективными”. На «эффективно неэффективном» рынке инвесторы и трейдеры, образно говоря, стремятся “купить” информацию и “продать” прибыль.

Таким образом, для того, чтобы обыгрывать рынок, активным инвесторам и трейдерам, необходимо:

То есть трейдеры и активные инвесторы должны верить в отсутствие эффективного рынка и одновременно в его существование. Ведь один только факт неэффективности рынка не гарантирует наличие возможности зарабатывать деньги. В конце концов, соответствующие премии реально реализуются только тогда, когда искажение цен снова исчезает.

Чарли Эллис (автор книги «Игры проигравших») однажды описал три способа, с помощью которых инвесторы могут обыграть рынок: «Один из них физически труден, один интеллектуально труден, а один эмоционально труден».

Он имел ввиду следующее. Вы можете работать больше и усерднее всех остальных. Вы можете быть умнее, видеть будущее по-другому и лучше определять, когда рынок не прав. Вы можете иметь лучшее поведение, оставаться дисциплинированным.

Добавим еще один источник рыночной неэффективности – техническую неэффективность, и назовем все это вместе BAIT (англ. приманка).

Значительную часть времени на рынках иррациональность одних участников рынка уравновешивается иррациональностью других. Участники рынка «ошибаются» разнонаправленно и нивелируют ошибки друг друга, в результате чего цены находятся не очень далеко от условно справедливых или "эффективных значений".

Но на определенных фазах рынка возникают коллективные поведенческие эффекты, которые приводят к временной значительной переоценке или недооценке активов и, соответственно, к прибыльным торговым возможностям.

В конечном итоге, речь идет о том, чтобы распознать, когда фаза расхождения мнений на рынке (мудрость толпы) превращается во все более однонаправленное поведение и, следовательно, в неэффективные цены (безумие толпы).

Вспомните пузыри активов. Страх остаться вне рынка, жадность и зависть были самыми мощными движущими силами ценообразования активов, а не фундаментальные показатели бизнеса. Лишь незначительная часть движений цен, особенно в такие периоды, может быть отнесена на счет изменений фундаментальных показателей.

В момент, когда участники рынка массово становятся жертвами крайнего пессимизма или оптимизма, возникает поведенческая неэффективность. В этот период инвестор и трейдер, умеющий контролировать свои эмоции, четко следующий своим принципам и стратегии, получает преимущества.

Поведенческая неэффективность одновременно самый устойчивый источник возможностей на рынке и наиболее сложно реализуемый. Устойчивость обусловлена человеческой природой, которая не меняется. Сложность обусловлена тем, что люди - это социальные существа, и нам сложно действовать против толпы.

“Люди принимают неверные инвестиционные решения, потому что они люди.” - Майкл Мобуссен.“История никогда не повторяется. Повторяются люди.” - афоризм Вольтера"Некоторые люди богатеют, изучая искусственный интеллект. Что касается меня, то я зарабатываю деньги, изучая природную глупость" - Карл Айкен, американский предприниматель-миллардер, финансист и корпоративный рейдер.

Аналитическую неэффективность можно использовать в случае наличия способности лучше обрабатывать и интерпретировать публично доступную информацию, а также эффективнее обновлять свои оценки.

В контексте аналитического преимущества речь идет о том, что нас отличает не то, с чем нам приходится работать, а то, как мы используем то, что у нас есть.

К примеру, инвесторы строят портфель, используя один и тот же список акций. Но доходность с течением времени каждого из них будет результатом того, как они выбирают акции, определяют долю каждой позиции и когда ее фиксируют.

Но на выборе правильного актива и определения его оптимальной доли в портфеле все только начинается. Еще одним важным источником аналитического преимущества является способность обновлять представления о рынке лучше, чем другие. Речь идет о том, насколько хорошо вы интегрируете новую информацию в ваши предыдущие убеждения.

Лучшие инвесторы или трейдеры постоянно обновляют свои взгляды по мере поступления новой информации. Идея заключается в том, что вы можете представить свою степень уверенности в чем-либо с помощью вероятности. Когда поступает новая информация, вы обновляете эту вероятность.

Правильный способ обновления представлений о рынке использовать Теорему Байеса. Ее суть состоит в следующем: уровень нашего доверия к предыдущей оценке может кардинально измениться вследствие поступления новой информации.

Новое, более точное знание = старое знание + новый результат (эксперимент, свидетельство)

ИЛИ

Новое знание = Исходные посылки + Новые данные

Теорема Томаса Байеса (1702-1761), пресвитерианского священника и члена Лондонского королевского общества, пожалуй, одна из самых значимых теорем во всей теории вероятностей.

Сегодня можно без преувеличения сказать, что теорема Байеса является основой цифровой экономики. Это то, что позволяет Яндекс, Google, Facebook, Instagram использовать личные данные пользователей, чтобы предсказать, по каким ссылкам они будут переходить, какие товары захотят приобрести, и даже за кого будут голосовать. Сегодня предсказания с использованием теоремы Байеса — это вероятности, а не определенность, но они стоят миллиарды долларов, так как в целом точны.

И, возможно, многие не слышали про теорему Байеса, но пользовались ей постоянно. Например, изначально вы оценивали вероятность получения прибавки к зарплате как 50%. Получив положительные отзывы от руководителя, вы скорректировали оценку в лучшую сторону, и, наоборот, уменьшили ее, если сломали кофемашинку на работе. Так происходит уточнение значения вероятности по мере аккумулирования новой информации.

Но дело в том, что даже те, кто знают теорему, редко применяют ее на практике. Важно быть открытым для новой информации и быть готовым изменить свое мнение. Особенно на рынках.

Дж. Сорос:"Как только мы осознаем, что несовершенное понимание - это свойство человека, нам не будет стыдно ошибаться, а будет стыдно только не исправлять свои ошибки".«Я богат только потому, что знаю, когда ошибаюсь… По сути, я выжил, признав свои ошибки»

Майкл Мобуссен: «Одна из сложных задач - обновлять свою точку зрения по мере поступления новой информации. Одной из основных причин является предвзятость подтверждения - тенденция искать информацию, которая подтверждает предыдущую точку зрения и отбрасывает или отвергает информацию, которая ее опровергает.» «В принципе, существует два элемента создания хорошего прогноза - ваш первоначальный прогноз и обновление вашего мнения» Даниэль Канеман:«Идеи становятся частью того, кто мы есть. Люди вкладывают силы в свои идеи, особенно если они вкладывают силы публично и идентифицируют себя со своими идеями. Поэтому есть много сил, которые против того, чтобы менять свое мнение. «Перемены» — это плохое слово для людей. Так быть не должно. В науке люди, которые отказываются от идеи и меняют свое мнение, получают хорошие баллы. Это редкое качество хорошего ученого, но оно уважается». Ричард Фейнман: «Один из признаков интеллекта - умение принимать факты, не обижаясь на них».Джон Мейнард Кейнс: «Трудность заключается не в новых идеях, а в том, чтобы избавиться от старых». Чарльз Дарвин: «Выживает не самый сильный и не самый умный, а тот, кто лучше всех приспосабливается к изменениям” .

Еще один пример аналитического преимущества – признание силы историй и нарративов. Изменение цены акции с течением времени отражает изменение ожиданий. Фундаментальные результаты, включая рост продаж и прибыли, оказывают большое влияние на формирование ожиданий. Но истории, которые рассказывают инвесторы и в которые они верят, также играют значительную роль в пересмотре ожиданий.

Это признает и профессор Асват Дамодаран из New-York University, являющийся наиболее выдающимся в мире академическим экспертом по оценке стоимости акций.

В июне 2014 года Дамодаран предложил оценку Uber в $5,9 млрд. Его анализ последовал за раундом сбора средств, в рамках которого компанию оценили в $17 млрд. В июле 2014 года Герли, чья фирма была одним из первых инвесторов, ответил статьей под названием «Как промахнуться на милю». Дамодаран и Герли сошлись во мнениях относительно инструментов анализа, но разошлись во мнениях относительно повествования, лежащего в основе анализа.

Участники рынка, имеющие доступ к более полной информации (желательно легальной), конечно же, обладают преимуществом. Информационную неэффективность можно также выявить, уделяя больше внимания очевидным деталям, которые легко упустить из виду в потоке информации.

Пример из реальной жизни. 3 мая 1998 года газета New York Times опубликовала на своей первой полосе статью о возможном прорыве в исследовании рака путем введения препаратов, прекращающих кровоснабжение опухолей. В статье упоминалась компания EntreMed (ныне CASI Pharmaceuticals), которая обладала лицензионными правами на эту технологию. В течение торгового дня цена акций подскочила на несколько сотен процентов при огромном объеме. Однако особенно интересным было то, что и научный журнал Nature, и газета New York Times сообщили об основных идеях уже в конце ноября 1997 года! Инвесторы, обратившие внимание на важные, но менее очевидные материалы на ранних этапах, смогли добиться огромного информационного преимущества. Однако, поскольку наше внимание ограничено, всегда есть информация, которая не учитывается должным образом при ценообразовании.

Другая возможность заключается в обоснованном прогнозировании ожидаемого воздействия важной информации.

Чем менее очевидно ожидаемое воздействие информации на рынок, тем больше времени требуется рынку, чтобы ее оценить. Противоположный эффект, заключается в том, что участники рынка чересчур быстро и не совсем адекватно отыгрывают информацию в отношении тех финансовых инструментов, которые в данный момент находятся под пристальным вниманием рынка. В этом случае цены часто резко меняются, но потом возвращаются на прежние уровни.

Техническая неэффективность возникает, когда некоторым участникам рынка приходится покупать или продавать ценные бумаги по причинам, не связанным с фундаментальной стоимостью активов. В такие моменты цена может значительно отклониться от равновесного или, так называемого, справедливого уровня.

Ребалансировка портфелей, нормативные требования, маржинальные требования — все это часто создает вынужденных покупателей и продавцов, а вместе с этим и возможности для других игроков.

Классическим примером является то, что страховые компании могут держать облигации только инвестиционного класса. Поэтому портфели разных компаний выглядят одинаково. Если рейтинг облигаций снижается, их приходится продавать, что может привести к фундаментально неоправданным снижениям цен - техническая неэффективность, которой можно воспользоваться в краткосрочной перспективе. Также возможен обвал отдельных сегментов рынка или даже рынка в целом, поскольку на рынке имеется большое количество маржинальных позиций, т.е. инструментов, купленных с плечом - на заемные деньги. В стрессовых ситуациях покупатели вынуждены совершать экстренные продажи.

Обратная ситуация с шортскизами. Когда продавцы, вставшие в короткие позиции, вынуждены закрывать их по любым ценам. Хороший пример с нашумевшим GameStop или с акциями Volkswagen.

_______

Рынки – это «эффективно неэффективная» машина. На них постоянно возникают краткосрочные или даже среднесрочные неэффективности, которые можно систематически использовать с помощью соответствующих торговых стратегий. Решающим фактором здесь является понимание источника соответствующих неэффективностей.

Надо заметить, большинство участников рынка обычно сосредоточены на аналитической и информационной неэффективностях. Они пытаются переработать или передумать всех, упуская из виду лучшее поведение. Нужно не забывать, больше усилий и интеллекта все еще требуют лучшего поведения.

И это непросто. Ведь известно: «Фондовый рынок найдет самую слабую вашу личную черту, а затем сделает все возможное, чтобы использовать ее против вас». За тысячелетия мы были запрограммированы реагировать на события строго определенным образом, чтобы повысить шансы на выживание, но, к сожалению, это делает нас плохо приспособленными для активного инвестирования и трейдинга.

Поведение — это основание пирамиды эффективной работы на рынках. Если не овладеть «поведением», то никакой финансовый интеллект, который лежит на вершине пирамиды, не имеет значения.

Вот почему финансы — одна из немногих сфер, где люди, не имеющие большого образования и финансовых познаний, но имеющие правильное поведение, могут со временем добиться больших успехов.

Область поведенческих финансов все еще находится в зачаточном состоянии, но уже дала результаты, которые можно эффективно включать в надежный инвестиционный процесс. Самое лучшее в том, что такие результаты, скорее всего, будут систематически использоваться и не могут быть «украдены», поскольку они становятся более широко известными, как это происходит с аналитическими или информационными неэффективностями. Большие группы людей, скорее всего, еще долго будут вести себя в четко определенных обстоятельствах также, как они вели 100, 500 или 5000 лет назад.

Хорошего дня! заходите на тг канал: