Уроки истории фондовых рынков 1600-2024 год

На лекциях по инвестициям в теме доходностей активов фондового рынка самый частый вопрос от слушателей:

«А зачем нам знать, что было 100 лет назад? Сейчас все по-другому, мир изменился, и рынки тоже.»

Предлагаю перевод интервью с Брайаном Тейлором, который как никто лучше ответит на вопросы про историю и не только.

Всем, кто инвестирует в ценные бумаги, и кто даже не интересуется этим, будет полезно посмотреть на происходящее сегодня в экономиках мира более масштабно.

Взгляд на исторические данные и то, как их использовать в настоящем.

Мой вольный перевод подкаста от канадских коллег портфельных управляющих PWL Capital Inc. Источник здесь.

Д-р Брайан Тейлор является президентом и главным экономистом по глобальным финансовым данным. Он получил степень бакалавра в Колледже Родса, степень магистра в Университете Южной Каролины в области международных отношений и степень доктора философии в Клермонтском университете по экономике. Доктор Тейлор преподавал экономику и финансы во многих университетах Южной Калифорнии и даже преподавал в Университете Франклина в Швейцарии. В 1990 году доктор Тейлор начал собирать и расшифровывать финансовые и экономические данные из исторических архивов по всему миру, которые теперь известны как GFDatabase

Брайан Тейлор: Global Financial Data (GFD) — это база данных исторических финансовых данных. Мы используем как современные источники данных, такие как S&P, Dow Jones или правительственную информацию о ВВП, так и исторические данные, которые мы собрали из газет и журналов и перевели в электронный формат. Кроме того, многие профессора и исследователи собирали исторические данные, и мы объединили их с современными данными.

В то время как большинство источников, таких как Bloomberg, могут охватывать несколько десятилетий, наши данные охватывают несколько столетий, потому что мы собирали их из газет 1600-х, 1700-х, 1800-х годов и далее. Если вы хотите изучить несколько экономических циклов, вы можете обратиться к нашей базе данных и посмотреть, как вели себя фондовый рынок, процентные ставки или ВВП в течение 20 или 30 различных периодов бычьего и медвежьего рынков, чтобы получить представление об этом. Если текущий рынок ведет себя иначе, чем в предыдущие 20 лет, вы можете вернуться к 1800-м, 1700-м или 1900-м годам и провести сравнение, чтобы попытаться понять, что может произойти в будущем.

Брайан Тейлор: Больше тысячи. Мы провели исследование на эту тему. Это не только научные статьи, но и взаимные фонды, пенсионные фонды — все они регулярно используют наши данные. Люди подписываются на наши данные, потому что они хотят обновлять их ежемесячно, иметь долгосрочные данные, на которые они могут положиться. Нашими данными пользуются лауреаты Нобелевской премии, люди из всех крупных колледжей Лиги плюща, всех крупных университетов мира. А также центральные банки — все они используют нашу базу для своих исследований.

Брайан Тейлор: Я считаю их очень полезными. Многие говорят: "Это старые данные, они нам не нужны". Но основные движущие силы инвестиционных решений — жадность и страх — не меняются. Люди испытывали жадность и страх и в 1600-х, и в 1700-х, и в 1800-х, и в 1900-х годах, и сегодня. Важно изучать, как люди реагировали на значительные события, такие как Наполеоновские войны, Первая и Вторая мировые войны, как они вели себя во время "пузырей" на рынке или во время депрессий.

Важно иметь долгосрочную историю: вы можете посмотреть на несколько типов финансовых рынков, чтобы понять, на что они были похожи и как реагировали, как страх и жадность влияли на решения людей.

Брайан Тейлор: Я не согласен. Здесь много общего. Вы можете сосредоточиться на различиях или на сходствах. Появление интернета можно сравнить с развитием ИИ: в обоих случаях наблюдались крупные инвестиции, подобные тем, что происходят сегодня.

Вы можете рассмотреть это на примере любой отрасли, будь то автомобилестроение, электроэнергетика или полупроводники. Вы можете сосредоточиться на сходствах, а можете продолжать искать различия. Я предпочитаю сосредоточиться на сходствах, потому что из этого можно извлечь урок. Если вы хотите сказать: «О, всё по-другому". Вы не будете учиться на прошлом. Вы будете совершать ошибки. Но это выбор людей, конечно.

Брайан Тейлор: Мы проанализировали данные по доходностям акций и облигаций за несколько столетий.

Мы вернулись в 1600-е и 1700-е годы, чтобы сравнить, просто чтобы у вас было достаточно истории. Теперь мы видим, что в среднем акции превосходят облигации. Бывают периоды, когда облигации превосходят акции, но это скорее исключение, чем правило.

Я бы сказал, что акции в 80% случаев превосходят облигации. Мы проанализировали не только Соединённые Штаты, но и другие страны. Если вы посмотрите на другие страны, то увидите, что облигации не всегда были безрисковыми. Было много периодов, когда страны объявляли дефолт по своим облигациям, и это нужно учитывать. Если посмотреть на долгосрочную доходность, то, например, в Соединённых Штатах облигации со временем приносили примерно 4%, а акции — около 7%. Если рассматривать долгосрочную перспективу, то разница в доходности составляет около 3%.

Теперь, имея в своём распоряжении данные за несколько столетий, вы можете сосредоточиться на конкретных периодах времени. Если вы просто посмотрите на доходность за 100 лет, то упустите из виду тонкости, объясняющие, почему в некоторых случаях акции превосходят облигации или наоборот. Мы провели анализ по десятилетиям, чтобы точно определить, при каких обстоятельствах акции превосходят облигации, а при каких облигации превосходят акции, или доходность была одинаковой. В этом и заключается преимущество всего анализа, который мы провели. Я написал несколько статей, которые доступны на SSRN, где вы можете ознакомиться с ними и извлечь пользу из проведённого анализа.

Брайан Тейлор: Я написал статью и назвал её «Франция и четыре всадника». Есть четыре всадника Апокалипсиса. Вещи, которые навлекают на мир беду и уныние. Для фондового рынка четырьмя факторами являются война, инфляция, социализм и автаркия. Всякий раз, когда любой из них актуализируется, доходность акций и облигаций снижается.

Любой индивидуальный инвестор, который вкладывается в акции и облигации для формирования своего пенсионного счета, хочет жить в мире, в котором доходность бы увеличивалась.

Значит, нужно смотреть, какие факторы приводят к росту акций и облигаций, а какие — к их падению. То, что противоположно каждому из этих факторов, приводит к росту финансовых рынков. Когда нет войны, акции растут. Когда нет инфляции, растут и акции, и облигации. Инфляция влияет на облигации сильнее, чем на акции, потому что высокая инфляция, гиперинфляция просто уничтожают инвесторов с фиксированным доходом во многих случаях.

Если правительство вмешивается в работу рынка, берёт его под свой контроль, оно уничтожает прибыль. Посмотрите на Советский Союз и Восточную Европу после Второй мировой войны: они просто закрыли фондовые рынки. Люди потеряли всё. Даже угроза вмешательства правительства, вынуждающая людей продавать свои активы и конвертировать их в облигации, ограничивает прибыль на фондовом рынке.

И, наконец, автаркия — стремление страны производить всё самостоятельно, а не полагаться на международную торговлю. Периоды автаркии приводили к снижению доходов, и я надеюсь, что оба кандидата в президенты это понимают.

Брайан Тейлор: Пять финансовых эпох — это периоды времени, в которые развивались финансовые рынки. Первая из них — это то, что я называю финансовым возрождением, которое продолжалось до 1600 года, когда ещё не было организованных финансовых рынков, но уже существовали акции, облигации, валютные курсы и товары.

Затем наступил период меркантилизма, который длился примерно с 1600 года до Наполеоновских войн. Именно тогда появились первые организованные фондовые биржи в Лондоне, Амстердаме, Париже, и впервые в истории началась официальная торговля акциями и облигациями.

После Наполеоновских войн наступил период, который я называю периодом свободной торговли, когда произошёл резкий рост финансовых рынков. Поскольку Великобритания управляла финансовой системой через британский фунт, она выступала за свободную торговлю. Каждая страна могла воспользоваться этим. В 1800-х годах развивающиеся рынки находились в Лондоне, потому что местные рынки капитала были недостаточно развиты для привлечения капитала. В Амстердаме было то же самое. В 1800-х годах и вплоть до Первой мировой войны на рынках акций и облигаций наблюдался резкий рост.

Затем, когда началась Первая мировая война, всё изменилось. Вместо свободной торговли страны воевали друг с другом. Началась Великая депрессия. Правительства пытались управлять финансовыми рынками, но очень плохо справлялись с этим. Если сравнить доходность в период с 1914 по 1970-е годы, она была намного ниже, чем в период свободной торговли с 1815 по 1914 год. Это возвращает нас к тому, что я называю «четырьмя всадниками финансовых рынков». Вы можете видеть, как эти факторы снижали доходность для акционеров и держателей облигаций на протяжении большей части XX века.

С 1980-х годов у нас был период глобализации, когда все мировые финансовые рынки были интегрированы в гигантский мировой финансовый рынок. Компьютеры внесли в это значительный вклад. Страны, которые закрыли свои фондовые и финансовые рынки, такие как Россия и Китай, теперь их открыли. Что нам нужно сделать, так это сосредоточиться на продолжении глобализации рынков, а не отказываться от неё и не возвращаться к ошибкам, которые были допущены в XX веке.

Брайан Тейлор: В эпоху свободной торговли XIX века доходность акций и облигаций была примерно одинаковой. В тот период инвесторы чаще выбирали облигации. Премия за риск по акциям, то есть разница между доходностью акций и облигаций, была очень, очень маленькой, потому что деньги могли легко перетекать из одной страны в другую, из акций в облигации и так далее.

В период, который я называю «кантианством мировых войн», между странами существовали значительные различия, потому что рынки были разделены. Они больше не были интегрированы. Многие инвесторы с фиксированным доходом разорились из-за инфляции. Они потеряли всё, что у них было. Точно так же во время войн было много потерь. Сходство в доходности, которое было в период свободной торговли в 1800-х годах, полностью исчезло. Люди зависели от решений правительства, и это влияло на доходы.

Многие люди разорились, когда пришли коммунисты и закрыли фондовые рынки. Надеюсь, что правительства извлекли уроки из этих ошибок. С 1980 года была более высокая прибыль, чем на протяжении большей части XX века, благодаря освобождению рынков и возможности инвестировать в новые отрасли и технологии.

Брайан Тейлор: Я бы сравнил нас с периодом свободной торговли в конце 1800-х — начале 1900-х годов. Причина проста: если вы посмотрите на все финансовые рынки, то увидите, что они значительно выросли. У них гораздо больше свободы, чем было на протяжении большей части XX века. Всё это увеличило прибыль. Если вы посмотрите на доходность с 1980 года, то увидите, что она резко возросла во всех странах мира, поскольку каждая страна освободила свои финансовые рынки. Но я опасаюсь, что мы всё больше склоняемся к автаркии, когда страны производят товары внутри своих границ и устанавливают торговые барьеры. В конечном итоге это снизит рост и доходность фондового рынка.

Брайан Тейлор: Если вы посмотрите на войны, то увидите, что страны, участвующие в войнах на своей территории, терпят массовые разрушения. Посмотрите на Германию в 1940-х годах. Страна была полностью разрушена, и в какой-то момент их фондовый рынок упал на 90%. Если вы посмотрите на все страны, которые напрямую участвовали в Первой мировой войне, то увидите, что их доходы были ниже, чем в странах, где этого не было.

Наибольшие доходности по активам были у стран, которые не участвовали напрямую в войнах. Соединённые Штаты, Австралия, Швеция, Швейцария — эти страны не участвовали в войнах, или война не происходила на их территории, и именно эти страны получили наибольшую прибыль. Наименьшая прибыль была у стран, которые напрямую участвовали в войнах. Япония в 1940-х годах, Германия в 1940-х годах и так далее.

Войны приводят не только к разрушениям, но и к ограничениям на инвестиции. Ведь во время войны правительство хочет бросить свои ресурсы на победу. Оно выпускает огромные объёмы долговых обязательств, тем самым косвенно накладывает ограничения на фондовый рынок. Деньги не могут поступать на фондовый рынок, а поступают в облигации, которые оно выпускает. Это, естественно, ограничивает доходность. Затем, после войн, инфляция, гиперинфляция уничтожила держателей облигаций в каждой стране, затянутой в войну.

Если вы посмотрите на коммунистические страны и на то, как они разрушили свои фондовые рынки, это навредило инвесторам. Затем страны, которые стремятся к автаркии. Большая часть Латинской Америки пыталась производить товары самостоятельно, но у них ничего не вышло. Просто вернитесь к «четырём всадникам» финансовых рынков, и вы сможете точно определить, какие факторы приводят к снижению или увеличению доходности.

Брайан Тейлор: Разница в том, что войны происходили не на нашей территории. Войны велись за пределами Соединённых Штатов. Это помогло нам выйти из Великой депрессии, потому что мобилизовали десятки миллионов людей для участия в войне, и в результате получили высокую отдачу. Кроме того, вы можете обратить внимание на технологии. Если вы хотите понять разницу между развивающимися и развитыми рынками, то я думаю, что за последние 30 лет Соединённые Штаты были технологическим центром мира. В 80-х и 90-х годах люди думали: «О, у развивающихся рынков большие возможности для роста, они недооценены».

В Соединённых Штатах появились глобальные компании, которые распространились по всему миру: Google, Facebook, Apple и Amazon. Все они являются глобальными компаниями, которые могут извлекать выгоду не только из развитых, но и из развивающихся рынков. Вот почему, если сравнивать остальной мир с Соединёнными Штатами за последние 20 лет, США значительно превзошли все остальные страны. Развивающиеся рынки практически не изменились за последние 10 или 20 лет, в то время как США значительно выросли.

Это связано с тем, что война не затронула нашу территорию. Мы можем развивать технологии благодаря войнам и другим факторам, а затем использовать их для ускорения экономического роста в Соединённых Штатах.

Брайан Тейлор: Если смотреть на развитые рынки, то в целом это были страны Южной Европы. Италия, например, показала очень, очень плохие результаты. Я думаю, что если бы вы инвестировали в Италию во время Первой мировой войны, то в итоге потеряли бы деньги. Испания и Португалия показали плохие результаты. Греция показала плохие результаты. В принципе страны вдоль Средиземного моря показали не очень хорошие результаты. Затем, конечно, страны, которые были уничтожены в Восточной Европе, показали плохие результаты.

Брайан Тейлор: Если речь про долгосрочные доходности, то Соединённые Штаты стабильно обеспечивали более высокие показатели, чем любая другая страна.

Доходность в Австралии немного ниже, чем в США. Если вы сравниваете, например, США и Европу, то, по моим оценкам, средняя доходность на рынках США в год составляет около 7%. В то время как в Европе она составляет около 5%. Если вы посмотрите на 100-летний период, то увидите огромную разницу.

Брайан Тейлор: Самый продолжительный «медвежий» рынок случился в начале 1800-х годов. Причина в том, что в то время большинство инвестиций приходилось на банки и страховые компании. Они просто выплачивали все свои дивиденды акционерам и не стремились к повышению цен. Если вы посмотрите на такую компанию, как Berkshire Hathaway, то увидите, что она не выплачивает дивиденды, поэтому, естественно, цена её акций будет расти. В результате с 1790-х по 1830-е годы наблюдался спад на фондовом рынке, но только в ценах на акции.

Если оценивать общую доходность, то у них был положительный бычий рынок. В основном это было связано с различиями в типах акций. Как только в 1830-х и 1840-х годах появились железные дороги, цены на акции начали расти и продолжают расти до сих пор.

Несмотря на то, что в тот период был самый продолжительный медвежий рынок, он был обусловлен выплатой дивидендов и реинвестированием денег в большей степени, чем чем-либо ещё. Если вы хотите узнать, когда был самый резкий спад на рынке, то это определённо Великая депрессия с 1929 по 1932 год, когда акции в США упали более чем на 80%.

Брайан Тейлор: Зависит от множества факторов. Но я бы сказал, что доходность акций и облигаций на данный момент относительно безопасна. Акции, вероятно, будут расти быстрее, чем облигации. В начале 2020-х годов на рынке облигаций наблюдался резкий спад. Сейчас доходность облигаций составляет около 4%. Я думаю, что она останется на этом уровне. ФРС приложила немало усилий, чтобы контролировать инфляцию. Похоже, им это удалось. Тогда на фондовом рынке у вас будет много возможностей для роста. До конца 2020-х годов акции будут расти быстрее, чем облигации. Если мы не закроем внешнюю торговлю, я думаю, что будет много возможностей для роста. Но есть опасения, что кто бы ни был избран президентом в ноябре, он попытается ограничить торговлю с остальным миром и навредить экономике. Учитывая это, я думаю, что до конца десятилетия у вас будет едва ли стабильный рост доходностей.

Брайан Тейлор: Доходность сырьевых товаров снизилась. Если вы посмотрите на золото и другие сырьевые товары, то они, по сути, не отставали от инфляции. Но обеспечивали ли они более высокую доходность? Нет. Бывают периоды, когда сырьевые товары показывают хорошие результаты. Но в целом, если вы посмотрите на акции, облигации, векселя и сырьевые товары, то увидите, что сырьевые товары и векселя позволяют компенсировать инфляцию. Облигации обеспечивают более высокую доходность — примерно на 2% выше инфляции, а акции обеспечивают доходность примерно на 5% выше инфляции. Это просто общее правило. Оно не всегда работает. Но если вы смотрите на долгосрочные тенденции, то можете руководствоваться общими правилами.

Золото - защита от инфляции, но не идеальная защита от инфляции. Иногда оно дорожает быстрее, чем инфляция. Иногда — нет.

Если вы посмотрите на долгосрочную перспективу, то увидите, что до 1500-х годов не было инфляции. Затем была инфляция, которая возникла, когда в Европу хлынуло много серебра из Нового Света. После этого большая часть инфляции возникала из-за войн. Во время Наполеоновских войн была инфляция. Инфляция наблюдалась в период между Первой и Второй мировыми войнами, а затем и после них, в первую очередь из-за центральных банков. Я бы сказал, что золото — это защита от инфляции. Если же вы хотите инвестировать, то лучше вкладывать деньги в акции и облигации, а не в золото.

Брайан Тейлор: Это зависит от страны, и это происходит. Япония, Корея, например. Если вы посмотрите на Сингапур и Гонконг, то, конечно, они выросли. Но есть страны, которые не могут навести порядок в своей политике и не могут стимулировать рост так, как им нужно, чтобы присоединиться к мировой экономике. В результате они остаются развивающимися рынками.

Некоторые страны достигли среднего уровня дохода. Они сталкиваются с ограничениями для роста, потому что теперь они пытаются предоставлять все те же услуги, что и развитые страны. Следовательно, они растут не такими быстрыми темпами, как раньше. Люди были почти уверены, что Китай обгонит Соединённые Штаты в следующем десятилетии. Сейчас мало кто так говорит. Хрущёв обещал, что Россия обгонит Соединённые Штаты, но этого не произошло.

К сожалению, некоторые страны попадают в ловушку развивающегося рынка и предоставляют слишком много услуг. Это не способствует развитию внешней торговли. По моему мнению, в результате они заплатят за это.

В 80-х и 90-х годах была идея, что развивающиеся рынки догонят развитые и вниз стоит вкладываться. Но у нас более высокий уровень дохода. У них низкий. Они будут применять наши технологии и всё такое. Если у них будет более высокий уровень образования, следовательно, они будут расти быстрее. Но если вы посмотрите на индексы развивающихся рынков, то увидите, что они находятся на том же уровне, что и в 2000 году. Они не выиграли от роста в XXI веке. На мой взгляд, им нужно пойти по стопам таких стран, как Израиль и Корея: развивать торговлю, стимулировать рост, чтобы наверстать упущенное. Если они этого не сделают, то заплатят за это. Если вы посмотрите на Южную Америку, то увидите, что эти страны не проводят политику экономического роста, и это печально.

Брайан Тейлор: Развивающиеся рынки гораздо более нестабильны, чем развитые. Если вы посмотрите на такую страну, как Бразилия, или Аргентину, то увидите, что там было десятилетие стремительного роста, в течение которого их доходность превосходила доходность большинства развитых рынков. Затем было десятилетие абсолютного отсутствия роста. Вот почему их доходность так низка: у них нет стабильного роста.

Если вы посмотрите на Австралию, то увидите, что это одна из самых стабильно растущих стран, привлекающих инвесторов в мире. Если вы посмотрите на Аргентину и Бразилию, то увидите, что это американские горки. Бывают годы, когда у них всё очень хорошо, они опережают развитые рынки. А бывают годы, когда их экономика просто рушится, и у них снижается производство.

Брайан Тейлор: Я думаю, что они продолжат идти по пути, проложенному в прошлом. За последние 10 лет у нас были очень высокие доходы. Я думаю, что в течение оставшейся части десятилетия доходы будут снижаться. Но я не беспокоюсь о том, что может случиться большой медвежий рынок, на котором мы потеряем значительную часть прибыли, как это было в 1970-х и 1920-х годах, потому что я считаю, что по-прежнему существует множество возможностей для роста не только в Соединённых Штатах, но и в остальном мире. Нам просто нужно держать глобальные рынки открытыми, чтобы можно было воспользоваться этими возможностями.

Я многому научился, изучая эти данные. Я смог сделать много выводов, которые, на мой взгляд, полезны в результате анализа всех данных. Я бы сказал, что до сих пор учусь. Узнаю больше, понимаю прошлое, расширяю восприятие того, что происходит, и не слишком остро реагирую на происходящее в настоящем. Через прошлое я знаю, какие возможности существуют и что может произойти. Узнаю больше о прошлом, чтобы понимать настоящее и будущее.

Дочитали? Значит, тема откликнулась, как и мне.

Подписывайтесь на мой канал в Телеграм.