Эксклюзивное интервью с Алланом Мэчемом. The Manual of Ideas

Перевод интервью The Manual of Ideas (2012 год).

Больше переводов в телеграмм-канале:

Недавно мы имели удовольствие побеседовать с Алланом Мэчемом, главой Arlington Value Management. За последние десять лет компания достигла впечатляющих результатов, включая положительную прибыль в 2008 году, несмотря на то, что не полагалась на короткие продажи. Мы рады представить вам это интервью.

The Manual of Ideas: За десять лет, закончившихся 31 декабря 2009 года, индекс S&P 500 продемонстрировал отрицательную доходность в -9,1%, что соответствует годовому убытку в -1,0%. Фонд Брюса Берковица Fairholme за тот же период получил чистую годовую прибыль в размере 13,2%, в то время как ваш фонд приносил 15,5% годовых без учета комиссионных. Послужной список Берковица сделал его своего рода “рок-звездой” в инвестиционном бизнесе. Почему вы все еще остаетесь незамеченным?

Аллан Мэчем: Ха! Хороший вопрос... Я с нетерпением жду Небольшую книгу о том, как стать рок-звездой хедж-фонда. Если говорить серьезно, то, скорее всего, это сочетание факторов (компания, базирующаяся в Солт-Лейк-Сити, первые пять лет управляла всего лишь 10 с лишним миллионами долларов без серьезного маркетинга), но, безусловно, отчасти в этом виноваты мои ограничения в маркетинге в Arlington. Кроме того, и это, вероятно, самая главная причина нашей безвестности, проистекает из нашего фанатичного отношения к “правильному” капиталу. Поддержание культуры, способствующей рациональному мышлению и успешному инвестированию, было нашим главным приоритетом с момента создания. Мы неоднократно отказывались от значительных сумм денег из-за этой упрямой приверженности. Как я уже говорил в своем последнем письме, мы получаем гораздо больше удовлетворения от получения максимальной прибыли, чем от размера нашей зарплаты... хотя мы надеемся, что это различие не потребуется подчеркивать еще долгое время!

Многие потенциальные инвесторы требуют ежемесячной прозрачности портфеля и чрезмерно сосредоточены на краткосрочных результатах. Принятие “горячих” денег поставило бы под угрозу культуру и мою способность работать. Мой партнер Бен Рэйболд считает своей важнейшей задачей развивать и поддерживать культуру, которая сводит к минимуму эмоциональный шум и краткосрочное давление на производительность, и я должен сказать, что он проделал фантастическую работу. Мы считаем, что терпение и дисциплина критически важны для успеха инвестиций. Исключить эмоции из уравнения или, по крайней мере, свести их к минимуму, насколько это возможно, жизненно важно, но это трудно сделать, если инвесторы заглядывают вам через плечо в режиме реального времени, подвергая сомнению ваши идеи. Это все равно, что говорить кому-то, что не так с его игрой в гольф, в середине замаха - это последнее, что вам нужно, когда вы пытаетесь сосредоточиться и нанести удар.

The Manual of Ideas: Мы могли бы провести это интервью целиком, просто повторив цитаты из ваших прошлых писем, которые являются наглядным примером. Недавно вы не скрывали своего мнения об определенных типах институциональных инвесторов: “Много раз эти управляющие капиталами выражали восхищение нашими результатами. Однако для того, чтобы они могли инвестировать, нам нужно было бы не только продолжать поиск недооцененных акций, но и находить их в большем количестве; кроме того, нам нужно было бы выявлять переоцененные акции – и продавать их – а также находить идеи по всему миру, как в крупных, так и в небольших компаниях. Такие комментарии лестны, но мы не видим ничего, кроме безумного высокомерия, пытающегося перехитрить людей чаще, в большем количестве способов и на большем количестве рынков, вместо того, чтобы придерживаться того, что в первую очередь привело к результатам высшего уровня”. Очевидно, что увеличение числа инвестиционных компаний, интересы партнеров которых расходятся с интересами конечных владельцев капитала, привело к нерациональному использованию капитала. Видите ли вы, что собственники осознают этот внутренний конфликт и требуют более разумного подхода к инвестированию? Возможно ли для такого фонда, как ваш, обойти агентов и обратиться непосредственно к владельцам капитала?

Аллан Мэчем: Я думаю, что это возможно, но я не испытываю оптимизма по поводу масштабных изменений, поскольку на это влияет множество факторов. Обход агентов - трудоемкий процесс, который сложен для компании, состоящей из двух человек, такой как наша. Сборы в финансовой системе просто сумасшедшие и не имеют смысла, если рассматривать отрасль в целом. Многие финансовые посредники и хедж-фонды работают по принципу Веблена, когда статус определяется высокой стоимостью и эксклюзивностью продукта. Финансовые посредники в большей степени удовлетворяют эмоциональные потребности клиентов, чем финансовые. Комфорт толпы играет важную роль во всей системе. В конечном счете, я думаю, менеджеры дают клиентам то, чего они хотят, — душевное спокойствие и более плавную отдачу, хотя и в ущерб долгосрочным результатам.

The Manual of Ideas: Краткосрочное мышление, по-видимому, широко распространено в инвестиционной отрасли, несмотря на неопровержимые доказательства того, что долгосрочная перспектива дает лучшие результаты. Вы упомянули о том факте, что причиной может быть старый добрый карьерный риск: “Бездействие в условиях краткосрочной неэффективности просто недопустимо, хотя реалистичные предположения (вы не можете все время перехитрять других умных людей) и элементарная математика (снижение издержек трения) подтверждают его эффективность. Капитал большинства управляющих фондами не удерживается на месте достаточно долго, поэтому они просто придерживаются более стандартных методов работы, чтобы сохранить свою работу”. Стимулы являются одной из самых мощных движущих сил, определяющих поведение, поэтому неудивительно, что инвестиционные менеджеры приспособились к преобладающим в отрасли стимулам. Что можно было бы сделать, чтобы лучше увязать карьерный риск с инвестиционным риском?

Аллан Мэчем: Я твердо верю в силу стимулов. Как бы то ни было, я не уверен, что у меня есть верный путь к решению проблемы. Вам нужно, чтобы инвесторы думали и действовали как собственники, а не как краткосрочные арендаторы, и оценивали эффективность в долгосрочной перспективе. Я помню, как несколько лет назад читал доклад Марка Селлерса в Гарварде. По сути, он сказал, что хорошие инвесторы к 15 годам приобретают правильный темперамент, и в дальнейшей жизни мало что можно изменить к лучшему. Так что я не думаю, что обсуждение достоинств чьей-либо философии получит большое распространение - похоже, люди либо понимают это, либо нет. Если бы вы могли каким-то образом заставить инвесторов принимать годовую отчетность (что, возможно, происходит слишком часто) или ввести какие-то мягкие или жесткие ограничения, это могло бы помочь, но, опять же, это трудная проблема для решения, поскольку вы в значительной степени имеете дело с человеческой природой.

Мы фанатично относимся к партнерству с совместимыми инвесторами — теми, кто “понимает”, — и у нас в Arlington Value Capital по-прежнему есть проблемы с финансированием. Опытные семейные офисы (и не только) часто спрашивают: “В чем ваше преимущество?” Я твердо верю, что это наша база инвесторов — они действуют и мыслят как собственники, а не как трейдеры, что позволяет нам ждать исключительных возможностей. Такая база инвесторов действительно повышает ценность, когда вы переживаете периоды кризиса или низкой эффективности; как раз в то время, когда вам нужны уверенность и стабильность, инвесторы, как правило, спешат уйти и сомневаются в правильности выбранного подхода. Наша база инвесторов уникальна: несмотря на волатильность выше среднего, на протяжении многих лет мы выводили незначительные суммы средств. Частью гениальной структуры партнерств Баффетта (которая в основном поддерживалась в Berkshire) является культура и окружение, которые Баффетт создал и на которых настаивал; Баффетт не раскрывал позиции и отчитывался только раз в год — он создал среду, в которой никто не задавался вопросом, как и когда он замахнулся на инвестиции.

The Manual of Ideas: Давайте переключимся и обсудим инвестиционную философию, лежащую в основе вашего послужного списка. Помогите нам понять, что вы за инвестор, возможно, приведя несколько примеров компаний, в которые вы инвестировали или от которых решили отказаться. Какими ключевыми критериями вы руководствуетесь при принятии инвестиционного решения?

Аллан Мэчем: На самом деле это довольно просто. Мне нужно понимать бизнес как владельцу. Фирма должна обладать устойчивостью; я хочу быть уверенным в общей природе бизнеса и отраслевого ландшафта в долгосрочной перспективе. Я разбираюсь в послужном списке и, как правило, держусь подальше от непроверенных компаний с короткой историей работы. Я также считаю, что при рассмотрении потенциальных идей важна большая доля скромности и интеллектуальной честности.

Постоянно возникает сильное желание что-то купить - это весело, увлекательно и кажется, что именно за это тебе платят. Это позволяет легко обмануть себя, заставив думать, что вы достаточно хорошо разбираетесь в чем-то, на самом деле это не так, особенно если вы участвуете в инвестиционном дерби, приносящем квартальную и годовую прибыль! Когда я смотрю на идеи, у меня в голове словно вытатуирована цитата Ричарда Фейнмана: “Не обманывай себя и помни, что тебя легче всего одурачить”.

В конечном счете, все, что имеет тенденцию охватывать все аспекты, - это менталитет прямой покупки бизнеса и сохранения руководства. Решающее значение для реализации этого подхода, опять же, имеет наличие подходящей базы инвесторов. “Чей хлеб я ем, ту и песню пою”... Менталитет владельца заставляет вас тщательно обдумывать важные переменные и мыслить на долгосрочную перспективу, а не ежеквартально. На самом деле, я очень мало думаю о квартальной прибыли и больше о барьерах для входа, конкурентной среде /угрозах, текущих потребностях в капитале и экономике в целом, и, самое главное, о долговечности бизнеса. С годами я пришел к пониманию важности менеджмента, поэтому мы внимательно относимся и к людям, управляющим бизнесом. И, очевидно, цена должна иметь смысл.

Планка критериев установлена на высоком уровне; мы действительно стараемся избегать заурядных ситуаций, когда беспокойство заставляет вас снижать инвестиционные стандарты в той или иной области. Мы также проводим стресс-тестирование бизнеса в различных экономических сценариях и рассчитываем на нормальную доходность. На протяжении многих лет мы отказывались от многих, казалось бы, привлекательных идей, задаваясь вопросом: “Что происходит при безработице в 7-10% (когда безработица была в диапазоне 4-5%) и процентных ставках в 6-8%?” И мы бы спросили: “Не слишком ли сильно бизнес зависит от необдуманного предоставления кредитов и необоснованных трат?” Многие компании не выдержали этих сценариев стресс-тестирования, поэтому мы их пропустили. Мы купили AutoZone [AZO] несколько лет назад, поскольку она выдерживала различные неблагоприятные макроэкономические сценарии и действительно демонстрировала исключительно хорошие результаты во время Великой рецессии. Я постоянно стараюсь предостерегать от инвестирования в ситуации, когда внутренняя стоимость бизнеса серьезно снижается из-за неблагоприятных макроэкономических условий. Мы предпочитаем бизнес, похожий на таракана - очень выносливый, и его практически невозможно уничтожить!

The Manual of Ideas: Вы сказали, что “аналитики склонны переоценивать то, что может быть измерено в числовой форме, даже когда ключевую переменную (переменные) нелегко выразить в четких цифрах”. Можете ли вы привести пример того, как эта тенденция иногда создает привлекательные инвестиционные возможности для всех нас?

Аллан Мэчем: Конечно. В общем, я думаю, что есть много случаев, когда компания сталкивается с “лежачим полицейским” и сообщает о неприятных "цифрах", однако долгосрочная прибыль и ценность франшизы остаются неизменными. Зачастую ключевую ценность представляет то, что трудно измерить, — бренды, обмен мнениями/лояльные клиенты, эксклюзивные права на распространение, местоположение, менеджмент и т.д. Иногда огромную ценность может представлять местоположение активов. Как Waste Management [WM], так и USG [USG] обладают уникальными активами, которые практически невозможно воспроизвести, что обеспечивает недорогостоящее преимущество в определенных географических регионах.

Репутация ценна в бизнесе, хотя ее трудно измерить в числовой форме. Репутация во всей цепочке создания стоимости может быть мощным источником прибыли и конкурентного преимущества. Я думаю, что репутация Berkshire Hathaway очень ценна в самых разных областях, особенно при приобретении других компаний.

Различные показатели ценности в разных компаниях различаются, но во многих случаях ключевые переменные трудно отразить в электронной табличной модели и/или им не придается того значения, которого они заслуживают.

The Manual of Ideas: Недавно вы написали, что у вас “мизерный аппетит к рискованным инвестициям, почти независимо от потенциальной выгоды". Теоретически такая позиция нелогична, поскольку «шансы банка» могут диктовать рискнуть, когда потенциальный выигрыш компенсирует вероятность проигрыша, однако такие ситуации сложно предугадать, и они могут побудить человека исказить вероятности и выплаты». Вы обратили внимание на интересное явление: многие инвесторы систематически переоценивают вероятность и величину благоприятных исходов. Мы помним бесчисленное количество раз, когда читали обзоры инвестиций, в которых ожидаемая доходность оценивается в 50-100%, однако практически ни одному инвестору не удается достичь доходности даже в 20% за какой-либо значимый период времени. Какие ситуации вы считаете слишком рискованными или, что более уместно, слишком подверженными искажению вероятностей и результатов?

Аллан Мэчем: Я не уверен, что могу классифицировать эти ситуации... Каждый раз, когда вы платите цену сегодня, которая зависит от героизма завтра — фантастического роста в отдаленном будущем, благоприятной макроэкономической среды, прорывов в области исследований и разработок, одобрения патентов, синергии/реструктуризации, существенного повышения маржи, значительной отдачи от капитальных вложений и т.д., — вы рискуете вызвать раздражающий чрезмерный оптимизм (психологи показали, что чрезмерная самоуверенность, как правило, поражает большинство из нас), что может привести к искажению вероятностей и выплат. Мы хотим увидеть отдачу сегодня и не основываем наши тезисы на оптимистичных прогнозах относительно будущего. Многие компании, находящиеся на ранней стадии развития, с небольшим опытом работы, попадают в категорию “слишком рискованных” для нас. Инвестиции, основанные на прогнозах, которые не связаны с какими-либо историческими данными, вызывают у нас недоверие. Инвестиции, зависящие от сохраняющейся нестабильной макроэкономической обстановки (жилье, свободные кредиты), также склонны к чрезмерному оптимизму - сколько компаний, занимающихся жилищным кредитованием/потребительским кредитованием, торговались с 6-кратными мультипликаторами при росте на 15%+, что, по оценкам IV, в 5 раз превышает текущую котировку?

Я часто думаю, что это может быть ситуация, когда вы просто недостаточно хорошо понимаете бизнес, и оптимистичный тезис - это толчок, который смягчает сохраняющиеся риски, которые вы не осознаете в полной мере. При инвестировании важно помнить о множестве подсознательных предубеждений. Чарли Мангер рассказывает об использовании двухстороннего анализа при рассмотрении идей. Я думаю, что это чрезвычайно ценная концепция для реализации при рассмотрении инвестиционных возможностей. Вы должны понимать природу и факты, управляющие бизнесом/идеей, и, что не менее важно, вам нужно понимать подсознательные предубеждения, которые влияют на принятие вами решений — вам нужно понимать бизнес, но вам также нужно понимать и себя!

The Manual of Ideas: Как вы генерируете инвестиционные идеи?

Аллан Мэчем: В основном, много читаю. У меня нет научной модели для генерации идей. Я устал от большинства скринеров. В прошлом я проводил только один скрининг по рыночной капитализации, затем я начал в алфавитном порядке. Компании и отрасли, которые не пользуются популярностью, как правило, вызывают мой интерес. За последние 13 с лишним лет я собрал базу компаний, в которых хорошо разбираюсь и которыми хотел бы владеть по разумной цене. Мы стремимся оставаться в рамках этого небольшого круга компаний. Мы редко покупаем компанию, которую не изучали и за которой не следили в течение нескольких лет, — нам нравится придерживаться того, что мы знаем.

В этом и заключается прелесть публичных рынков: если вы наберетесь терпения, то велика вероятность, что волатильность рынка даст вам возможность приобрести компании из вашего списка наблюдения. Средняя цена акций колеблется примерно на 80% в год (если сравнивать 52-недельный максимум с 52-недельным минимумом). Безусловно, базовая стоимость бизнеса не так сильно колеблется в годовом исчислении, поэтому публичные рынки - это фантастическая площадка для покупки бизнеса, если вы можете спокойно сидеть на месте, не уставая от этого.

The Manual of Ideas: Вы заявили, что ваш “старомодный стиль предполагает скромный скептицизм и настороженное отношение к большинству современных инструментов и идей управления рисками”. Расскажите нам о том, как вы формируете свой портфель и управляете им, а также о том, как вы защищаете его от потрясений, которые произошли на рынках в конце 2008 и начале 2009 года.

Аллан Мэчем: Ничто не заменит усердие и критическое мышление. У меня в ДНК заложено умение думать о недостатках, прежде чем о потенциальных преимуществах. Мы стараемся работать с компаниями, которые нам понятны, и в которых у нас есть высокая степень уверенности в стойкости фирмы. Мы прилагаем значительные усилия для критического анализа конкурентных угроз ("пять сил Портера" и т.д.). Мы уделяем особое внимание долгосрочной устойчивости и управленческим командам с проверенным опытом, которые нацелены на создание долгосрочной ценности. Затем мы всегда проводим “стресс-тестирование” тезиса в сложных экономических условиях. Как я уже говорил ранее, мы стараемся избегать инвестирования в предприятия, зависящие от какого-либо макроэкономического попутного ветра.

Если у вас есть все вышеперечисленное в сочетании со свободой смотреть в будущее, управление портфелем в большей степени основано на интеллектуальной честности и здравом смысле, чем на каких-либо сложных “инструментах”, “моделях” или “формулах”. Если финансовый кризис ничему и не научил, то он показал, как элегантные финансовые модели, рассчитывающие риск с точностью до десятого числа после запятой, действуют как успокоительное на критическое мышление и даже на здравый смысл — “риск-модели” были подобны звонку, оповещающему мозг о том, что пора на перерыв! Я также думаю, что групповое управление рисками может иметь сходные последствия.

Усердие, скромность и независимое мышление являются ключевыми составляющими надежного управления рисками.

The Manual of Ideas: Назовите самую большую ошибку, которая мешает инвесторам достичь своих целей?

Аллан Мэчем: Терпение, дисциплина и интеллектуальная честность, на мой взгляд, являются главными факторами. Большинство инвесторов сами себе злейшие враги — они слишком часто покупают и продают, игнорируя границы своих интеллектуальных возможностей. Я думаю, что если бы инвесторы взяли на вооружение принцип не обманывать самих себя и сосредоточились на сокращении числа невынужденных ошибок, а не на том, чтобы совершать следующие хоум-раны, доходность значительно возросла бы. Именно в этом у индивидуального инвестора есть огромное преимущество перед профессионалом; у большинства управляющих фондами нет возможности терпеливо ждать исключительной возможности.

The Manual of Ideas: Какие книги, которые вы прочитали за последние годы, стали ценным дополнением к вашей инвестиционной библиотеке?

Аллан Мэчем: Мне нравятся все книги по психологии поведения, и я бы порекомендовал "Предсказуемая иррациональность" [Дэна Ариэли], "Теория подталкивания" [Ричарда Талера], "Как мы решаем" [Джона Лерера] и "Подумай дважды*" [Майкла Мобуссена]. "Большая игра на понижение" (Майкл Льюис) - хорошая книга, и читать ее очень интересно. Новая книга Роджера Левенштейна "Конец Уолл-стрит" тоже очень хороша. Я бы также порекомендовал "Безжалостную революцию" (Олдхэм Эпплби). Я люблю читать историю всех видов и считаю, что это полезно для инвестирования.

The Manual of Ideas: Аллан, большое спасибо, что уделили мне время.